轨交债深度梳理
投资要点
我国城市轨道交通建设起步较晚，但近年来发展迅速。截至2020年末，有城市轨道交通运营的城市已达45个，涉及总里程7970公里。“十三五”期间，城市轨道交通投资额复合增速达13.06%。
轨道交通行业发展受政策驱动影响大，政策在审批环节、资金支持等方面均作出了具体安排：1）审批环节：城市轨道交通项目审批权逐渐下放，但审核要求趋严；2）融资体制：融资由各地政府主导，在轨道交通项目建设资金方面提供了较大的支持力度。
截至2021年6月25日，我们共筛选出城市轨道交通发债主体24家，轨交债券278只，债券余额4260.5亿元。24家轨交主体中19家主体评级为AAA，5家主体评级为AA+。轨交存量债券估值水平总体不高。
城市轨道交通企业由于公益属性强以及区域专营优势明显的两大特征，在进行信用分析时，我们侧重于分析地方政府对于轨交企业提供支持的能力和意愿，简化对轨交平台的基本面分析。政府支持力度是该行业信用分析的重中之重，尤其是需要观察政府资本金的到位情况，以及轨交平台是否存在帮政府垫资的行为。
24家轨交主体中2家为直辖市平台，22家为地市级平台，均为所在区域唯一从事轨道交通投资建设及运营管理的主体，业务专营优势强。
区域实力和过往政府的支持情况是衡量政府支持能力与意愿的两个重要维度。总体来看，各地政府对轨道交通企业基本有明确的支持方案，过往支持力度尚可。
城市轨道交通主体业务结构均较为简单，24家发债主体基本均采用“轨道+物业”的发展模式。轨交公司的地铁运营遵循公益性原则，票款利润均为负，依赖财政补贴维持运营。仅部分公司经营性业务实现盈利，主要依靠铁路沿线资源开发业务打平利润。
24家轨交公司杠杆率及债务压力分化较为明显。金华轨交、绍兴轨交、贵阳轨交和厦门轨交等主体因承担的轨交项目建设量较小，外部融资需求相对较小，债务压力较低；深圳地铁和广州地铁虽然承担的轨交建设任务较重，导致其有息债务规模较大，但由于地方政府给予了有力的支持，且其资产规模较大，杠杆率仍处于低位。而兰州轨交、济南轨交、长春轨交等8家主体同时满足净债务率超过150%和资产负债率超过65%两道线。轨交公司在建规模普遍较大，未来资金需求大。
24家发债轨交主体中有12家非受限货币资金无法覆盖短期债务。天津轨交、兰州轨交现金短债比小于0.2x，且区域内城投平台融资呈净流出，建议关注再融资压力。武汉地铁、天津地铁、天津轨交、南京地铁、青岛地铁未授信授信余额与有息债务余额之间的缺口较大。贵阳轨交资产受限比例高达54.39%，建议关注未来抵质押空间。
我们选择区域综合实力、 政府支持力度、资产规模、资产负债率、净债务率、现金短债比、未使用授信额度指标对轨交公司进行评分。从打分结果看，深圳地铁、广州地铁得分较高，主要受益于区域综合实力突出，且轨交主体各项指标表现良好。而济南轨交则受累于较高的债务率，以及政府过往支持力度规模相对不大；绍兴轨交、金华轨交的资产规模小，当地城市轨道交通建设尚处于起步阶段；兰州轨交、长春轨交、南宁轨交多个指标位于尾部区间。
城市轨道交通主体公益属性较强，能获得的政府支持力度较大。结合利差考虑，我们认为天津轨交、青岛轨交、济南轨交、南昌轨交、重庆轨交的利差水平相对较高，且综合得分尚可，存在一定配置价值；而长春轨交虽然利差水平处于高位，但多项指标表现相对较弱。
近年来，我国城市轨道交通行业迅速发展。轨道交通项目前期投资规模大、回报周期长，以“财政资金+多元化融资”模式筹资建设。本文从政府支持、融资模式、业务运营、财务状况等多方面总结城市轨道交通企业特征，以供投资者参考。
一、轨道交通行业情况
1.1 轨道交通分类与标准
《城市轨道交通分类》（T/CAMET 00001-2020）将城市轨道交通按系统制式分为地铁系统、市域快轨系统、轻轨系统、中低速磁浮交通系统、跨座式单轨系统、悬挂式单轨系统、自导向轨道系统、有轨电车系统、导轨式胶轮系统、电子导向胶轮系统十类。
截至2020年末，我国城市轨交通运营线路中共有8种制式同时在运营，无导轨式胶轮系统和悬挂式单轨。其中，地铁运营里程6280.8公里，占比78.81%；市域快轨819.6公里，占比10.28%；有轨电车464.6公里，占比5.83%；轻轨217.6公里，占比2.73%。
1.2 轨交行业的政策环境
城市轨道交通是“新基建”重要领域之一，具有运量大、安全性高、时效性强、无（少）污染等特点，日益成为大中城市交通体系的重要构成部分。城市轨道交通项目的建设周期长，投资规模大，且建成后运营以公益性为导向。因此，轨道交通行业发展受政策驱动影响大，政策在审批环节、资金支持等方面均作出了具体安排：
◾ 审批环节：简政放权、审核要求趋严
城市轨道交通项目需要经过两道“审批关”，分别为建设规划审批和项目审批，前者为审批一座城市未来轨道交通建设发展的总体规划，后者为审批单条线路工程的可行性
2003年至今，城市轨道交通项目审批权逐渐下放，项目审批速度大幅提升，地方政府投资积极性有望被充分调动。2003年以前，城市轨道交通项目的建设规划及所有项目都需报国务院审批，实行严格管控。2013年5月，项目审批权已下放至省级发改委，但建设规划权仍需通过国务院批准。2013年11月，《国家发展改革委住房城乡建设部关于优化完善城市轨道交通建设规划审批程序的通知》明确规定对于已实施首轮建设规划的城市，建设规划由发改委同住建部审批，仅需报国务院备案，同时要求省级发改委和住建部门加强初审责任，申报前省级部门形成一致意见，显著缩短审批时间。
2016年以来，部分城市出于刺激经济等目的，罔顾区域财政实力有限、城市客流量不足等状况，盲目上马城市轨道交通项目。2017年8月，由于包头地铁停工事件和各项金融、经济会议“防范地方系统性债务风险”的要求，国家发改委在全国范围内暂停了城市轨道交通建设规划审批工作。
2018年6月，国务院出台《国务院办公厅关于进一步加强城市轨道交通规划建设管理的意见》（国办发〔2018〕52号），提高了轨交项目的审批要求，要求地方政府确保城市轨道交通发展规模与实际需求相匹配、建设节奏与支撑能力相适应，严控地方政府债务风险。52号文的出台重启了城市轨道交通建设项目的审批工作，同时提高了准入门栏。
◾ 融资体制：地方政府主导
作为城市公共交通系统的重要组成部分，城市轨道交通具有明显的公益属性。城市轨道交通项目总投资规模大，建设周期长，在我国由地方政府来主导建设。目前，我国轨道交通建设主要由政府提供资本金，注入融资平台，再由融资平台在公开市场上进行多元化融资。部分城市积极创新，通过PPP模式吸引社会资本投入、或作为发包方采用BT模式建设，可缓解部分投资压力。
52号文明确规定“除城市轨道交通建设规划中明确采用特许经营模式的项目外，项目总投资中财政资金投入不得低于40%”。各地市政府均出台了当地轨道交通项目建设的相关政策，并在轨道交通项目建设资金方面均提供了较大的支持力度，主要包括：（1）轨交建设专项资金；（2）地方政府专项债券；（3）地方轨道交通发展基金。
（1）轨道交通专项资金
地方政府一般设立轨道交通专项资金的方式投入部分资本金，一般由市、区两级财政提供资金来源，少数经济财政实力较弱的地市由省、市两级政府按比例共同分担资本金投入。例如，《兰州市近期轨道交通筹融资及运营补亏方案》（兰政办函字〔2010〕52号）明确了兰州市轨道交通项目资本金由省级和兰州市区按照4:6的比例共同承担，而市区部分则由兰州市本级及城关区、七里河区、西固区、安宁区按财力比例共同承担。
通过梳理各地方政府关于支持轨道交通建设发展的相关政策，我们发现各地轨道交通专项资金来源存在一定差异性，主要包括：1）财政预算安排；2）从全市/片区土地出让收入中按规定提取；3）建设规费、税费返还；4）城市基础设施配套费；5）国家、省补助的专项拨款等。
从城市轨道交通企业财务报表看：收到专项资金一般借记“货币资金”，贷记“资本公积”或“专项应付款”。例如，成都轨道交通集团有限公司每年收到财政拨入的轨道交通建设专项资金均贷记“专项应付款”，后续按项目结算进度转入“资本公积”。深圳市地铁集团有限公司收到专项资金拨款，若是前期项目，则贷记“专项应付”，其余则直接贷记“资本公积”。而宁波市轨道交通集团有限公司收到专项建设资金则直接贷记“资本公积”科目。此外，也有地方政府通过注资的方式向轨交公司直接拨付专项资金，例如苏州市本级、区级政府分别通过注资以增加公司实收资本的方式向苏州市轨道交通集团有限公司进行项目资本金拨付。
（2）地方政府专项债券
2014年新预算法打开了地方政府举债的渠道，2015年起，地方政府全面开启债券融资。地方政府专项债券指定投向具有一定收益但收益不能完全覆盖债务本息的公益性项目，用途上大致可以分为水利工程、公用事业、交通基础设施建设（高铁城铁、地铁轻轨、收费公里路、航运港口等）、棚改、园区开发建设等。
2019年6月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，对于铁路、城际交通、收费公路、水利工程等建设和运营期限较长的重大项目，鼓励发行10年期以上的长期专项债券，更好匹配项目资金需求和期限，同时鼓励地方政府将发行地方政府债券后腾出的财力用于重大项目资本金。
据不完全统计，2017-2020年共有16家承担轨道交通建设任务的发债主体承接过专项债，地方政府以专项债资金支持轨道交通项目建设的行为较为普遍。
城投公司收到地方政府债券资金，不同公司、不同的用途，记账方式有所差异。以沈阳地铁集团有限公司为例，若用于偿还轨道交通建设存量债务，在报表上最终体现为借记该笔到期有息债务所在科目，贷记“应付债券—地方政府债券资金”科目；若用于偿还到期地方政府债券资金，则报表上无变动；若用于地铁建设资金，则贷记“资本公积”科目。而深圳市地铁集团有限公司、武汉地铁集团有限公司收到地方政府债券资金，贷记“专项应付款—政府专项债”，债券到期后将作为地方政府资金注入转为“资本公积”。
（3）轨道交通建设发展基金
各地市在扩大轨交建设资金安排方面也考虑了设立轨道交通建设发展基金。母基金来自财政投入，主要来源有市、区财政专项资金，土地出让收入统筹部分等，遵循市场化原则运作。根据《南京市轨道交通建设发债基金募集和管理办法（试行）》，若设立子基金，则子基金资金来源包括：母基金的出资、合伙人出资、社会募集资金和其他资金。
1.3 轨交行业的运营现状
我国城市轨道交通建设起步较晚，但近年来发展迅速。“十三五”期间，城市轨道交通投资额复合增速达13.06%。2020年，城市轨道交通投资额合计6286亿元，占固定资产投资总额的比例提升至1.19%，占各类交通运输行业投资额15%。
截至2020年末，有城市轨道交通运营的城市已达45个，涉及总里程7970公里。2020年城市平均客运强度为0.45万人次/公里日，客运强度同比下降0.27万人次/公里日，一方面是受到疫情冲击，另一方面由于新线路投运较多。2020年客运强度排在前五位的城市分别为广州、深圳、上海、西安、北京。
《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》中提出在“十四五”期间要新增城市轨道交通运营3000公里；《中国城市轨道交通智慧城轨发展纲要》（2020年）则明确提出要实现城轨交通由高速发展向高质量发展跨越，推进智慧城轨建设。以及从现存规划在建项目看，城市轨道交通未来仍有较大的发展空间。
截至2020年末，城市轨道交通在建里程6797.5公里，规划里程7085.5公里，未来城市轨道交通建设领域的资金需求预计维持高位。在建城市轨交里程超过200公里的城市有12座，分别为成都、北京、青岛、天津、深圳、杭州、广州、郑州、西安、合肥、武汉、南京。
二、城市轨道交通发债主体分析
2.1 轨交发债主体信用分析要点
城市轨道交通企业由于公益属性强以及区域专营优势明显的两大特征，我们认为在进行信用分析时，应侧重于分析地方政府对于轨交企业提供支持的能力和意愿，而简化对轨交平台的基本面分析。建议从区域综合实力和企业特征两个层面入手：
区域综合实力主要是在衡量当地的经济、财政、债务、金融环境，综合衡量当地政府是否有能力为城市轨道交通平台繁重的建设任务提供较为有力的支持，能否在平台资金紧张的时刻，调动区域内的金融资源为其周转资金。
城市轨道交通项目的资金来源为“财政拨款+多元化融资”。由于城市轨道交通平台强公益属性，以及资本开支规模大的两大特征，政府支持力度是该行业信用分析的重中之重，尤其是需要观察政府资本金的到位情况，以及轨交平台是否存在帮政府垫资的行为。此外，由于轨交平台外部融资需求大，加上净现金流薄弱，未来到期债务偿还基本依赖再融资，其融资渠道的通畅度也非常重要。杠杆率的高低会影响其再融资空间，授信额度的大小会影响其未来项目建设及偿债资金来源，现金短债比可观察其流动性压力。
2.2 轨交发债主体概况
截至2021年6月25日，我们共筛选出城市轨道交通企业24家，存续轨交债券累计278只，债券余额合计4260.5亿元。24家轨交主体中19家主体评级为AAA，5家主体评级为AA+。AAA轨交债存量债券余额合计3971.30亿元，占全部债券余额的93.72%。
从估值来看，轨交主体存量债券估值水平总体不高。按照2021年6月25日的行权估值数据统计，278只轨交债中估值在4%以下的有220只，占比79.14%，其中在3%-4%区间的个券较多，占比65.83%。估值在5%以上的个券数量较少，占比10.79%，均为贵阳轨交、长春轨交、沈阳地铁、天津轨交、兰州轨交5家主体所发债券。
2.3 轨交发债主体分析
◾ 平台地位
城市轨道交通项目建设由地方政府主导，地方政府一般在区域内设立一家轨道交通建设融资平台，由地方政府控股，负责区域内轨道交通的投资建设和运营。
24家轨交发债主体中2家为直辖市平台，22家为地市级平台，均为所在区域唯一从事轨道交通投资建设及运营管理的主体，业务具备垄断优势。轨交发债主体的实际控制人均为当地国资委/人民政府，其中重庆轨交、长春轨交、兰州轨交、天津轨交为当地国资委下属二级子公司，其余21家均由当地国资委直接控股。
◾ 区域环境及政府支持
城市轨道交通建设平台承担区域内繁重的建设任务，项目资本金需要由财政拨付，运营亏损需要由财政补贴补亏，未来较大规模的债务化解需要由政府支持。由此可见政府的支持能力与意愿非常重要，我们可以从区域实力和过往政府的支持情况两个方面考虑：
24家轨道交通建设平台发债主体中有2家为直辖市平台，其余22家为地市级平台，我们从行政级别、区域经济、财政、债务、融资难易程度（主观）五个方面切入，选取8个指标赋予不同权重以合理衡量区域综合实力。我们由劣至优对所选取的指标分别赋值1-6分，并以加权平均得分衡量综合实力。
在上文1.2 轨交行业的政策环境—融资体制部分已经阐述了地方政府给予轨道交通企业主要的三种支持方式与相应的会计处理方式。除了轨道交通建设专项资金、地方政府专项债券和地方轨道交通发展基金外，地方政府也对轨交公司实施运营补贴、税费减免等。政府拨付的专项资金主要体现在“资本公积”“实收资本”“专项应付款”科目中，运营补贴主要体现在“其他收益”科目汇总。总体来看，各地政府对轨道交通企业有明确的支持方案，过往支持力度较大。
◾ 业务经营情况
城市轨道交通建设主体由于较强的专营性和较大的投资规模，业务结构均较为简单。24家发债主体基本均采用“轨道+物业”的发展模式，即公司的主营业务是地铁投资建设及运营，同时地方政府为了平衡轨交主体的资金压力，授权公司对地铁沿线地块及相应片区进行土地开发整理，或者授予公司地铁沿线资源开发权。
城市轨道交通建设主体非“轨道+物业”相关的业务多与铁路投资、保障房建设有关，公益属性较强。深圳地铁、天津地铁除了承担当地的城市轨道交通建设任务外，同时承担铁路投资职能，代表政府出资。青岛轨交下属房投公司主要负责青岛市经济适用房、公租房及人才公寓等政策性住房的集中建设和后期运营管理；沈阳地铁子公司房开公司接受政府委托建设公租房，项目资金由政府拨款建设。
从城市轨道交通项目投资建设模式来看，主要有TOD、PPP、BOT、BT四种方式。TOD模式是指轨交主体在收到政府拨付的资本金后自主建设，同时增加配套资源开发环节，将轨道交通投资运营与轨道交通周边土地、物业资产开发结合。24家轨交发债主体基本均有涉及到TOD模式建设项目，其中由于沈阳地铁的商业资源经营业务仅涉及广告业务并不涉及物业、房地产开发，故另归为自建类。
除了通过配套相关资源缓解财政资金压力外，城市轨道交通投资模式也在不断创新，积极引入社会资本。PPP模式为政府和社会资本共同出资，组建PPP项目公司，由项目公司负责具体投资建设，在项目建设完成后项目公司具有较长期限的特许经营权。在BT模式下，轨交公司是发包方，通过市场化招投标确定施工方，施工方在中标后需要按委托代建合同约定负责项目投融资建设管理。项目竣工后，由施工方移交给轨交公司，由轨交公司执行回购。BOT模式与BT模式相比，承建方在项目竣工后被赋予了一定时间特许经营权，特许期内可通过持续的运营收入和财政补贴弥补前期投入。
城市轨道交通公司的地铁运营遵循公益性原则，票款利润（地铁运营收入-地铁运营成本）均为负，依赖财政补贴维持运营。城市轨道交通公司经营性业务（营业收入-营业成本）普遍亏损，仅部分公司实现盈利，但利润微薄，主要依靠铁路沿线资源开发业务打平利润。
◾ 债务及资金压力
城市轨道交通公司采取“财政资本金+外部融资”的方式为轨道交通项目建设筹资，总体来看，杠杆率及债务压力分化较为明显。从资产负债率，2020年末资产负债率超过70%的主体有兰州轨交、长春轨交和济南轨交，多地政府杠杆率管控线为75%，杠杆率较高的主体未来再融资空间可能受限。从有息债务规模来看，不同地市轨交主体因承担的建设项目规模大小相差较大，债务分化较为明显。武汉地铁、成都轨交、天津轨交、南京地铁、广州地铁、青岛地铁6家主体2020年末有息债务规模超千亿元，未来债务化解主要依赖政府支持。从净债务率看，24家轨交主体中净债务率超过100%的占比50%。
总体来看，24家轨交主体债务压力两极分化，主要受到其所负责的轨交项目投资规模影响。其中，金华轨交、绍兴轨交、贵阳轨交和厦门轨交等主体因承担的轨交项目建设量较小，外部融资需求相对较小，债务压力较低；深圳地铁和广州地铁虽然承担的轨交建设任务较重，导致其有息债务规模较大，但由于地方政府给予了有力的支持，且其资产规模较大，杠杆率仍处于低位。而兰州轨交、济南轨交、长春轨交、武汉地铁、无锡地铁、成都地铁、昆明轨交、宁波轨交8家主体同时满足净债务率超过150%和资产负债率超过65%两道线，建议关注未来有息债务增速。
城市轨道交通公司在建项目规模普遍较大，未来资金需求大。轨交主体目前在建项目待投入的部分未来主要源于市场化融资，而非财政投入的资本金部分。我们用考虑在建项目后的资产负债率=（2020年末总负债+最新一期在建项目待投入规模）/（2020年末总资产+最新一期在建项目待投入规模）来简单测算未来轨交发债主体在无政府化债、无资产划入、存量债务依靠借新还旧滚续等情况下的杠杆率变动情况。根据保守估计，随着在建项目不断推进，轨交主体未来的杠杆率会有不同幅度的上升。
◾ 偿债表现
24家发债轨交主体中，现金短债比小于1x的有12家，存在一定流动性缺口，即期债务偿付对借新还旧依赖大。其中，天津轨交、兰州轨交非受限货币对短期债务的覆盖系数低于0.2x，且区域内城投平台融资呈净流出，建议关注其再融资压力。
15家轨交主体的未使用授信余额不能完全覆盖有息债务金额，其中武汉地铁、天津地铁、天津轨交、南京地铁、青岛地铁未授信授信余额与有息债务余额之间的缺口较大。同时考虑在建项目未来资本开支后，仅南昌轨交未使用授信额度能同时覆盖其有息债务及在建项目待投入金额。
此外，我们关注到部分轨交主体资产受限比例较高，未来抵质押空间可能有限。贵阳轨交受限比例（受限资产/总资产）高达54.39%、青岛地铁资产受限比例为29.46%、武汉地铁资产受限比例为8.89%。
三、城市轨道交通发债主体评分结果
3.1 轨交主体评分情况
从城市轨道交通主体公益性强、政府支持力度大的特性出发，我们重视政府支持能力与意愿，故给予区域分数40%权重、政府支持力度20%的权重，用专项应付款余额+实收资本+资本公积合计值来简单估计政府支持力度大小。公司的资产规模一定程度上反映了其主体地位以及其运营和在建项目规模大小。同时由于轨交公司已建及在建项目的投资规模大，市场化融资需求大，故用资产负债率及净债务率衡量公司的债务压力与杠杆率，并加入未使用授信余额共同衡量再融资空间。
从打分结果看，深圳地铁、广州地铁得分较高，主要受益于区域综合实力突出，且轨交主体各项指标表现良好。而济南轨交则受累于较高的债务率，以及政府过往支持力度规模相对不大；绍兴轨交、金华轨交的资产规模小，当地城市轨道交通建设尚处于起步阶段；兰州轨交、长春轨交、南宁轨交多个指标位于尾部区间。
3.2 轨交主体评分情况
我们用插值法计算轨交债的利差水平，样本中剔除私募债、含权债、永续债、剩余期限在180天及以下及3650天及以上的轨交债券，各轨交主体选取所发的债券利差的中位数。
城市轨道交通主体公益属性较强，能获得的政府支持力度普遍较大。我们认为天津轨交、青岛轨交、济南轨交、南昌轨交、重庆轨交的利差水平相对较高，且综合得分尚可，存在一定配置价值；而长春轨交虽然利差水平处于高位，但多项指标表现相对较弱。
四、风险提示
城投相关政策超预期；项目资本金及财政补助不能及时到位；数据提取不完全
证券研究报告：轨交债深度梳理
对外发布时间：2021年6月30日
报告发布机构：中泰证券研究所
参与人员信息：
周岳 | SAC编号：S0740520100003 | 邮箱：zhouyue@r.qlzq.com.cn
缪雪阳（研究助理） | 邮箱：miaoxy@r.qlzq.com.cn
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