“新版”债务置换梳理
基本结论
2015年开始的“三年置换”主要通过置换债券的方式对一类债务和确需转化为一类债务的二类债务进行置换，所置换债务本身纳入政府预算管理。
2019年开始，部分地区通过发行再融资债置换存量债务，与此前的“三年置换”不同，对再融资债所置换的存量债务性质，目前尚未看到官方的明确界定，市场认为可能涉及存量隐性债务置换。再融资债置换存量债务，并不仅局限于区县范畴，市本级的存量债务同样可以被置换。
2020年12月至2021年9月，市场共发行90只资金用途包含偿还“存量债务”的再融资债，除2020年12月初发行的“20江苏债23”表述中包含“纳入政府债务管理”，其余89只债券合计规模为6128亿元。
本轮债务置换中发行再融资债置换存量债务的大多是经济财政实力偏弱、债务负担较重的、阶段性债务压力较大的区县。通过梳理再融资债披露材料和部分地区的表述，可以发现这些地区被纳入了全国建制县隐性债务化解试点。
2021年10月，广东省和上海市先后启动全域无隐性债务试点工作。考虑到这些地区的经济财政实力，预计全国大面积提前清零的可能性很低，对于大部分地区而言仍需要以时间换空间逐步化解债务压力。
对于市场所关心的再融资债置换存量债务对城投的影响，我们认为，首先，从再融资债置换的地区看，大多是经济财政实力弱，债务负担重的地区，通过债务置换，客观上来说可以降低短期债务偿还压力，城投公司的信用风险也会相应降低；其次，置换的债务可能是融资成本较高的部分，尽管相对而言信用类债券直接被置换的可能性较低，但随着城投公司整体融资成本的下降，对城投债的兑付也有正面作用。
总体而言，不宜过分扩大债务置换对城投的作用，且不说城投公司负债中有多少被界定成隐性债务（或存量债务），单就特殊再融资债的额度而言，相比存量债务也是杯水车薪，即使通过再融资债置换之后，那些经济财政实力较弱的地区，仍有较重的债务需要化解，中长期的债务风险缓解仍有赖于地方经济的发展和后续的债务处置方式，所以不能认为被债务置换的地区就没有风险。
信用市场回顾：本周信用债发行与净融资规模回升；本周城投债净融资为-106.69亿元，持续处于净流出状态；产业债净融资为1190.96亿元，规模较上周小幅上升。本周信用债市场成交活跃度上升；1年期中短票据收益率上行，3年期和5年期中短票据收益率均下行；共2家信用债发行人主体评级发生上调，7家信用债发行人主体评级发生下调。
一、再融资债置换债务梳理
2019年起，部分地区发行再融资债券置换存量债务，本文对相关信息进行梳理，以供投资者参考。
1、两轮债务置换
2015年12月，时任财政部长楼继伟在接受全国人大常委会委员询问时表示：
“今年8月份全国人大常委会批准的限额[1]中含有15.4万亿存量债务，这15.4万亿中含1.06亿是过去批准发行债券的，除去这部分之外，剩余的那些通过银行贷款、融资平台等非债券方式举措的存量债务，国务院准备用三年左右的时间进行置换。”[2]
“三年置换”始于2015年下半年，并在2018年底基本结束。《2018年国民经济和社会发展统计公报》[3]披露，2015-2018年，置换债券累计发行12.2万亿元，基本完成既定的存量政府债务置换目标。“三年置换”主要是对一类债务给予置换，并对确需转化为一类债务的二三类债务，在不突破限额的前提下进行置换[4]，置换的债务本身是纳入政府预算管理的。
2019年开始，部分地区通过发行再融资债置换存量债务，与此前的“三年置换”不同，对再融资债所置换的存量债务性质，目前尚未看到官方的明确界定，市场认为可能涉及存量隐性债务置换。
2020年12月至2021年9月，市场共发行90只资金用途包含偿还“存量债务”的再融资债，有五种表述方式，即“偿还存量债务”“偿还政府存量债务”“偿还存量政府债务”“偿还存量债务本金”和“偿还纳入政府债务管理的存量债务本金”。其中，仅2020年12月初发行的“20江苏债23”表述中包含“纳入政府债务管理”，剔除该债券后，其余89只债券合计规模为6128亿元。
以河南省为例，在2021年5月发布的《2021年省级第二次预算调整方案（草案）》[5]提到“财政部下达我省偿还建制县区试点存量债务的债务限额 358 亿元，已分配 209.2 亿元，本次分配剩余限额148.8亿元（其中一般债务限额95.2亿元，专项债务限额53.6 亿元）”，与其披露文件中募集资金用途包含“存量债务”的四只债券信息一致。
此外，2019年以来发行再融资债置换存量债务，并不仅局限于区县范畴，市本级的存量债务同样可以被置换。例如，潍坊市曾在2019年获批再融资债券74.7亿元用于置换政府存量债务，其中4.8亿用于市本级；2020年镇江市本级获再融资债券85.49亿元，主要用于置换存量债务。
2、再融资债置换债务的特点和影响
本轮债务置换中发行再融资债置换存量债务的大多是经济财政实力偏弱、债务负担较重的、阶段性债务压力较大的区县。通过梳理再融资债披露材料和部分地区的表述，可以发现这些地区被纳入了全国建制县隐性债务化解试点。
2021年10月，广东省[6]和上海市[7]先后启动全域无隐性债务试点工作。10月下旬以来，广东省陆续发行7只再融资债，募集资金用途表述均为“偿还存量债务”，合计规模959.79亿元。此前，深圳市在2021年政府工作报告[8]中曾提出“率先实现政府隐性债务全部清零”。这些提出“清零”的地区经济财政实力较强，隐性债务负担可能相对较轻，同时债务“限额-余额”空间也较大。考虑到这些地区的经济财政实力，预计全国大面积提前清零的可能性很低，对于大部分地区而言仍需要以时间换空间逐步化解债务压力。
至于市场所关心的再融资债置换存量债务对城投的影响，我们认为债务置换对地方政府和相关城投公司肯定是好事，从再融资债置换的地区看，大多是经济财政实力弱，债务负担重的地区，通过债务置换，降低短期债务偿还压力，城投公司的信用风险也会降低；置换的债务可能是融资成本较高的部分，相对而言信用类债券直接被置换的可能性较低，但随着城投公司整体融资成本的下降，对城投债的兑付也有正面作用。但是我们也认为不要过分扩大债务置换对城投的作用，且不说城投公司负债中有多少被界定成隐性债务（或存量债务），单就特殊再融资债的额度，相比存量债务也是杯水车薪，即使通过再融资债置换之后，那些经济财政实力较弱的地区，仍有较重的债务需要化解，中长期的债务风险缓解有赖于地方经济的发展和后续的债务处置方式，所以不能认为被债务置换的地区就没有风险。
3、小结
2015年开始的“三年置换”主要通过置换债券的方式对一类债务和确需转化为一类债务的二类债务进行置换，所置换债务本身纳入政府预算管理。
2019年开始，部分地区通过发行再融资债置换存量债务，与此前的“三年置换”不同，对再融资债所置换的存量债务性质，目前尚未看到官方的明确界定，市场认为可能涉及存量隐性债务置换。再融资债置换存量债务，并不仅局限于区县范畴，市本级的存量债务同样可以被置换。
再融资债置换存量债务对城投公司的信用风险肯定是缓释，通过债务置换，一方面减少了城投公司要偿还的债务金额，另一方面也能降低综合融资成本，有助于降低城投公司的信用风险。但是我们也认为不要过分扩大债务置换对城投的作用，即使通过再融资债置换之后，那些经济财政实力较弱的地区，仍有较重的债务需要化解，中长期的债务风险缓解有赖于地方经济的发展和后续的债务处置方式，所以不能认为被债务置换的地区就没有风险。
[1] 资料来源：http://www.npc.gov.cn/wxzl/gongbao/2015-11/11/content_1951922.htm
[2] 资料来源：http://www.npc.gov.cn/zgrdw/npc/zxbg/2015-12/27/content_1957085.htm
[3] 资料来源：http://www.stats.gov.cn/tjsj/zxfb/201902/t20190228_1651265.html
[4] 资料来源：http://www.gov.cn/gongbao/content/2016/content_5059103.htm
[5] 资料来源：http://czt.henan.gov.cn/2021/06-20/2167805.html
[6] 资料来源：http://www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/xinwenlianbo/guangdongcaizhengxinxilianbo/202110/t20211012_3757725.htm
[7] 资料来源：http://www.shio.gov.cn/sh/xwb/n782/n1052/u1ai28646.html
[8] 资料来源：http://www.sz.gov.cn/gkmlpt/content/9/9112/mpost_9112756.html#733
二、信用债市场回顾
1、一级市场：发行与净融资规模回升
本周信用债发行规模略有回升。本周信用债发行总额3135.39亿元，偿还总额2057.72亿元。净融资额为1077.67亿元，与上周相比，净融资规模有所上升。本周共有8只信用债取消或推迟发行，涉及金额42亿元。
具体来看，企业债、公司债、中期票据、短期融资券及定向工具净融资额分别为-30.18亿元、277.15亿元、374.7亿元、386.9亿元、69.1亿元。本周公司债、中期票据和定向工具净融资额较上周有所上升；企业债和短期融资券净融资额较上周有所下降，企业债净融资额由正转负。
本周城投债净融资为-106.69亿元，持续为负；产业债净融资为1190.96亿元，规模较上周小幅上升。
2、二级市场：成交活跃度上升
本周信用债市场成交活跃度上升。本周信用债周度换手率为2.50%，较上周上升0.12个百分点。分券种看，企业债、公司债、中期票据、短期融资券和定向工具成交量分别为277.89亿元、124.51亿元、2662.68亿元、2302.43亿元和781.18亿元，各券种成交量均有一定程度回升。
本周1年期中短票据收益率上行，3年期和5年期中短票据收益率均下行。具体来看，本周AAA评级1年期、3年期和5年期中短票据分别收于2.79%、3.12%和3.43%，分别较上周上行0.14bp、下行1.18bp、下行0.15bp。
3、信用等级调整情况
本周有2家信用债发行人主体评级发生上调，7家信用债发行人主体评级下调。
三、风险提示
政策变化超预期；假设不合理；隐债化解不彻底；数据提取失误。
报告发布机构：中泰证券研究所
对外发布时间：2021年11月21日
参与人员信息：
周岳 | SAC编号：S0740520100003 | 邮箱：zhouyue@r.qlzq.com.cn
赖逸儒（研究助理） | 邮箱：laiyr@r.qlzq.com.cn
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