煤炭债券怎么看？
投资要点
在负面情绪逐渐化解、行业景气度提升的背景下，如何看待煤炭债的配置价值？对此，我们进行简要分析供投资者参考。
2020年下半年以来，原煤产量收缩，供给偏紧；而今年以来火力发电量增速较高，房地产市场投资韧性较强，钢铁产量持续增长，钢厂补库存需求仍在。在供给端收紧，需求端保持旺盛的双重驱动下，煤炭价格持续攀升。尽管国常会多次发声要求重点煤炭企业增产增供，但近期煤矿安全事故多发，煤矿生产谨慎，目前煤炭库存处于低位，预计今年煤炭供需保持紧平衡状态，煤炭价格或保持高位震荡。
今年以来，煤炭债一级乏力，二级市场活跃度虽有提升但以估值修复为主。1-5月，煤炭债净融资持续为负，分别为-203.56亿元、-216.19亿元、-229.94亿元、-314.42亿元和-54.78亿元，5月以来净流出有所减少，但对应的是偿还规模的下降。从发行成本来看， 1-4月发行成本有所下行，5月小幅回升， 6月煤炭债加权平均发行利率较5月减少16.05bp，较年初减少71.43bp。2021年1-4月，煤炭债高估值成交数量较少，4月以来高估值成交占比增加，主要得益于晋能控股煤业集团以及冀中能源的负偏离成交增加。
高等级利差未随煤价上行而显著收窄，目前利差保护空间仍较为充裕。截至2021年6月18日，AAA、AA+和AA煤炭行业利差处于自2016年以来的22%、6%和76%历史分位数，处于自2019年以来的45%、12%和90%历史分位数，较年初分别变动-50.17bp、-35.08bp和8.38bp。整体来看，AAA等级煤炭债还有一定的利差保护空间。
一季度，煤炭债发行人收入、盈利双提升，基本面确有修复。一季度，发债煤企平均营业收入为273.37亿元，平均净利润为13.98亿元，为2016年以来同期的最高值。
我们认为市场情绪和融资环境仍是影响煤炭行业利差的重要因素，高等级信用利差仍有安全空间，龙头煤企仍是较为优质的标的。我们在2020年半年度数据的基础上更新了煤炭债发行人的打分结果， 3分以上的企业资质相对较优；并从主体利差、控费能力和品种利差角度给出三种择券思路。
主体利差方面。华阳新材料集团、潞安集团、晋能控股装备集团、华阳股份、晋能控股电力、开滦股份、同煤集团、淮北矿业股份、潞安环能、焦煤集团、陕西煤业化工、晋控煤业和淮南矿业处于50%以上历史；在高等级行业利差收窄的情况下，同煤集团、华阳新材料集团、潞安集团、晋能控股电力和开滦股份目前利差较年初走阔约200 BP。
控费能力方面。2020年主要煤炭债发行人三费占比均有所下降，其中华电煤业、国家能源集团三费占比较2019年分别下降20.26个百分点和5.22个百分点。我们预计后半年煤炭价格或保持高位震荡，煤炭收入占比较高、控费能力强的发行人在行业持续向好时，现金流改善预期较大，抵御信用环境变化的能力较强。
信用债市场回顾：本周信用债发行与偿还规模均下降，净融资额显著下降；本周城投债净融资为-517.4亿元，净融资额由正转负；产业债净融资为960.25亿元，规模小幅下降。本周信用债市场成交活跃度有所回落；中短票据收益率上行；本周有4家信用债发行人主体评级发生下调，2家发行人主体评级发生上调，1家发行人展望调整为负面。
一、煤炭债券怎么看？
永煤事件之后，市场对于煤企信用资质的担忧情绪凸显，煤炭行业利差快速走阔，煤企一级发行和二级交易均遇冷。但是在行业层面，年初至今煤炭价格快速上涨，煤企盈利情况得到改善。站在当前时点，在前期负面情绪逐渐化解、行业景气度提升的背景下，如何看待煤炭债的配置价值？对此，我们进行简要分析供投资者参考。
1、紧平衡的煤炭市场
2020年下半年以来，受环保、安监及内蒙“倒查20年”等政策及事件影响，煤炭供给减少，2020年7月-9月，原煤产量同比持续下滑，2020年10月-2021年2月，在冬季保供应阶段，原煤产量有所回升，但3月以来原煤产量增速同比再次下滑。2021年5月，当月原煤产量为3.3亿吨，同比增长1.6%，较2019年同期增长0.6%，增速由负转正，但增幅仍较低。从需求端来看，今年以来火力发电量增速较高，房地产市场投资韧性较强，钢铁产量持续增长，钢厂补库存需求仍在，动力煤、焦煤需求均较为旺盛。
在供给端收紧，需求端保持旺盛的双重驱动下，煤炭价格持续攀升。尽管国常会多次发声要求重点煤炭企业增产增供[1]，但近期煤矿安全事故多发，煤矿生产谨慎，截至2021年6月6日，晋陕蒙442家煤矿产能利用率为76.8%，环比下降0.9%。目前煤炭库存处于低位，预计今年煤炭供需保持紧平衡状态，煤炭价格或保持高位震荡。
（1）煤企一季度表现如何？
■ 收入、盈利双提升
一季度，发债煤企平均营业收入为273.37亿元，平均净利润为13.98亿元，为2016年以来的最高值；平均毛利率为22.85%，低于2019年1.09个百分点；平均ROE为1.51%，仅次于2018年一季度的1.52%。伴随着煤炭价格上行，煤企收入增长显著，盈利基本面确有修复。
■ 杠杆下降、短债仍高
截至2021年3月末，煤企平均资产负债率为65.35%，短债占比为52.22%，较2020年末均有所下降；货币资金/短债为0.7倍，净资产/有息债务为1.16倍。整体来看，发债煤企平均资产负债率有所下降，但短期债务占比仍较高，集中偿付压力较大；货币资金对短期债务的偿付能力有所提升，但仍处于较低水平。
（2）煤炭债的一级、二级和利差
一级乏力，发行利率有所下行。今年以来，煤炭债融资月度波动较大，1-2月，煤炭债发行量锐减，3月发行量略有回升，4-5月发行量仍保持低位，6月以来煤炭债发行有所回暖，截至6月18日，一级发行规模为215亿元。1-5月，煤炭债净融资持续为负，分别为-203.56亿元、-216.19亿元、-229.94亿元、-314.42亿元和-54.78亿元，5月以来净流出有所减少，但对应的是偿还规模的下降。从发行成本来看，1-5月煤炭债加权平均发行成本分别为4.40%、4.05%、3.73%、3.58%和3.85%，1-4月发行成本有所下行，5月小幅回升，6月煤炭债加权平均发行利率较5月减少16.05bp，较年初减少71.43bp。
整体来看，煤炭债一级发行仍乏力，融资净流出规模虽然有所收敛但对于需要进行债务滚续和补充流动性的煤企来说，融资环境难言改善。
二级活跃度提升，但以冀中能源估值修复为主。我们以偏离成交度量煤炭债二级成交的活跃度，2021年1-3月，煤炭债高估值成交数量较少，占全部信用债高估值成交的比重分别为5.87%、6.74%和4.18%，4月以来高估值成交占比增加，主要得益于晋能控股煤业集团以及冀中能源的负偏离成交增加，6月煤炭债高估值成交比重为13.89%。
高等级行业利差仍有安全空间。目前，AAA、AA+和AA煤炭行业利差处于自2016年以来的22%、6%和76%历史分位数，处于自2019年以来的45%、12%和90%历史分位数，较年初分别变动-50.17bp、-35.08bp和8.38bp。整体来看，AAA等级煤炭债还有一定的利差保护空间。
3、煤炭债券怎么看？
今年以来煤炭行业景气度不断提高，动力煤、焦煤价格中枢提升，带动煤炭企业基本面修复。从一季度数据来看，发债煤企收入规模显著提升，盈利能力改善，负债率有所降低。但从行业利差来看，AAA等级煤炭行业利差仍处于2019年以来的中等分位数，煤炭价格走高及煤企基本面修复未体现在行业利差的走势上。同时，煤炭债一级发行仍乏力，二级交易活跃度虽有提升，但其中冀中能源贡献较多，仍以估值调整为主，一、二级市场担忧情绪仍在。
我们认为市场情绪和融资环境仍是影响行业利差的重要因素，高等级信用利差仍有安全空间，龙头煤企仍是较为优质的标的。
我们在报告《煤炭债券深度梳理》[2]中构建了对于煤炭债发行人的打分体系，将相关数据更新至2020年末后，得到了最新的打分表， 3分以上的企业我们认为资质相对较优，其中新山能集团、淮北矿业控股、晋能控股装备集团和开滦股份排名较2020年6月末有较大提升。
在此基础上，我们认为可以从三个角度出发去挑选煤炭债发行人，一是选择主体利差仍处于高位、安全垫较厚的发行人；二是挑选煤炭收入占比较高，控费能力较高的发行人，我们预计今年后半年煤炭价格或仍较保持高位震荡，煤炭收入占比较高、控费能力强的发行人在行业持续向好时，现金流改善预期较大，抵御信用环境变化的能力较强；三是可以适度关注品种收益。
我们选取中票、短券、超短券、公开发行公司债和企业债作为样本，构建煤炭债发行人2019年以来主体利差。在主体资质评分在3分以上的26企业中，得到了24家企业的主体信用利差，其中有16家处于30%以上历史分数。
具体来看，华阳新材料集团、潞安集团、晋能控股装备集团、华阳股份、晋能控股电力、开滦股份、同煤集团、淮北矿业股份、潞安环能、焦煤集团、陕西煤业化工、晋控煤业和淮南矿业处于50%以上历史；同煤集团、华阳新材料集团、潞安集团、华阳股份、晋能控股电力、开滦股份目前主体利差超过400BP；同煤集团、华阳新材料集团、潞安集团、晋能控股电力和开滦股份目前利差较年初走阔了约200 BP。
整体来看，2020年主要煤炭债发行人煤炭收入占比变化不大，陕西煤业、晋控煤业、华阳股份、潞安环能、中煤能源股份、榆能集团等煤炭收入占比较高。2020年主要煤炭债发行人三费占比均有所下降，其中华电煤业、国家能源集团三费占比较2019年分别下降20.26个百分点和5.22个百分点，其中华电煤业2020年财务费用较2019年下降近13%，主要系利息费用显著减少所致。
我们以同一发行主体发行的剩余期限较为接近的中票和PPN的中债收益率来计算品种利差。新山能集团于2020年1月发行了票面利率为3.62%的中票和票面利率为4%的PPN，截至2021年6月日，中票和PPN的中债估值收益率分别为3.66%和3.98%，有32.18bp的品种利差；同煤集团于2020年2月发行了票面利率为4.04%的中票和票面利率为5.20%PPN，截至2021年6月，中票和PPN的中债估值收益率分别为9.06%和9.73%，有66.96BP的品种利差。
[1]来源：http://www.gov.cn/premier/2021-05/20/content_5609361.htm
[2]参见研报《煤炭债券深度梳理》（20210420）
二、信用债市场回顾
1、一级市场：发行与净融资规模双降
本周信用债发行规模有所下降，偿还规模小幅增加。本周信用债发行总额2292.27亿元，偿还总额1849.42亿元。净融资额为442.85亿元，与上周相比，下降幅度较大。本周共有15只信用债取消或推迟发行，涉及金额122.04亿元。
具体来看，企业债、公司债、中期票据、短期融资券及定向工具净融资额分别为-15.62亿元、338.77亿元、142.4亿元、-78.9亿元、56.2亿元。本周各券种除了企业债以外，净融资额均有所下降。其中短期融资券净融资额由正转负，企业债净融资仍维持净流出，但规模有所下降。
本周城投债净融资为-517.4亿元，净融资额由正转负；产业债净融资为960.25亿元，规模小幅下降。
2、二级市场：成交活跃度有所下降
本周信用债市场成交活跃度有所下降。本周信用债周度换手率为0.24%，较上周下降1.67个百分点。分券种看，企业债、公司债、中期票据、短期融资券和定向工具成交量分别为143.68亿元、89.98亿元、1228.99亿元、1159.18亿元和269.36亿元，各券种成交量均有所下降。
本周中短票据收益率上行。具体来看，本周AAA评级1年期、3年期和5年期中短票据分别收于3.03%、3.50%、3.78%，分别较上周变动4.83bp、7.78bp、4.34bp。
3、信用等级调整情况
本周有4家信用债发行人主体评级发生下调，2家发行人主体评级发生上调，1家发行人展望调整为负面。境内方面，四川天府银行股份有限公司评级展望为负面；渤海租赁股份有限公司主体评级由AA下调至A+，贵州遵义汇川农村商业银行股份有限公司由A+下调至A，海能达通信股份有限公司主体评级由AA下调至AA-；驻马店市城乡建设投资集团有限公司由AA上调至AA+。境外方面，锦江国际(集团)有限公司主体评级由BBB+下调至BBB-；武汉城市建设集团有限公司主体评级由Baa3上调至Baa2。
三、风险提示
数据整理误差，流动性收紧，信用风险增加。
证券研究报告：煤炭债券怎么看？
对外发布时间：2021年6月20日
报告发布机构：中泰证券研究所
参与人员信息：
周岳 | SAC编号：S0740520100003 | 邮箱：zhouyue@r.qlzq.com.cn
巩成华（研究助理） | 邮箱：gongch@r.qlzq.com.cn
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