中观看债

投资要点

• 截至2021年4月17日，全部A股共有1923家上市公司披露年报，披露率为44.97%，我们从基本面和中观行业对上市公司2020年的表现进行梳理，供投资者参考。

  
  

• 2020年，各行业盈利表现分化，有17个行业营业总收入保持增长，15个行业营业利润率较2019年略有提高。房地产、电子、有色金属和电气设备等行业增速达到15%以上，汽车、公用事业、交通运输、商业贸易、纺织服装、采掘、化工、传媒和休闲服务等9个行业营业总收入出现负增长。国防军工、医药生物、农林牧渔和公用事业营业利润率较2019年提高2-4个百分点，电气设备、化工、电子、食品饮料和机械设备行业营业利润率较2019年提高1-2个百分点，房地产、交通运输和休闲服务行业营业利润率较2019年分别下降3.33个百分点、5.15个百分点和9.95个百分点。

  
  

• 2020年，受疫情爆发影响，各行业的景气度变化主要围绕疫情后的需求复苏展开。上游的采掘（煤炭、石油）行业收入增长承压，中游的化工行业收入下降但营业利润率有所提高，下游的服装纺织和休闲服务行业收入及营业利润率降幅显著。此外，基建类的有色金属、机械设备和电气设备行业、高新技术类的电子行业盈利能力向好，汽车行业收入负增长有所收窄，房地产行业收入仍保持高增长，但营业利润率出现下滑。

  
  

• 2020年，各行业资产负债率多数略有降低，整体降幅在1%左右，各行业短期偿债能力有所提高，中长期偿债能力未显著改善。食品饮料和通信行业中长期偿债能力相对较好，纺织服装、休闲服务和传媒行业偿债能力有所下滑。除通信行业外，其余各行业非受限货币资金多数改善，即期带息债务偿付压力有所降低。

  
  

• 2020年，各行业经营活动产生的净现金流和筹资活动产生的净现金流多数改善。交通运输、通信、商业贸易和农林牧渔行业资金缺口同比增加较多，钢铁和房地产行业资金缺口同比收窄较为显著，采掘行业无资金缺口。

  
  

• 通过对流动性指标进行打分，可以看到，近三年各行业经营活动净现金流多数改善，仅采掘行业连续减少；家用电器、公用事业、化工、有色金属和食品饮料行业投资活动净现金流连续减少，资本支出压力较大；各行业筹资活动净现金流多数改善，自由现金流相对改善，无行业出现三年自由现金流持续减少的情况。

  
  

• 本周信用债发行与偿还规模同比上升，净融资额持续升高；本周城投债净融资为-407.51亿元，净流出规模小幅增加，产业债净融资为817.56亿元，规模同比小幅升高。本周信用债市场成交活跃度回升；中短票据收益率震荡下行；本周共2家信用债发行人主体评级下调。

截至2021年4月17日，全部A股共有1923家上市公司披露年报，披露率为44.97%，我们从基本面和中观行业对上市公司2020年的表现进行梳理，供投资者参考。

一、 2020年基本面与中观行业跟踪

在已经披露的年报的样本中，剔除金融及非银金融行业上市公司和个别2020年因重大资产重组造成资产规模、收入水平和营业利润表现大幅变化的上市公司后共有1823个样本，涉及26个行业。

1、盈利能力

2020年，各行业营业总收入增速表现分化，有17个行业营业总收入保持增长。房地产、电子、有色金属和电气设备等行业增速达到15%以上，房地产行业营业总收入增幅较高，达到19.50%；电子、农林牧渔、通信、综合、有色金属、机械设备和轻工制造行业营业总收入增幅超过2019年。2020年，作为对冲经济下行压力的重要手段，基建持续发力，相关条线的有色金属、通信、电子和机械设备行业需求端恢复较早，2020年行业营业收入表现相对较好。

汽车、公用事业、交通运输、商业贸易、纺织服装、采掘、化工、传媒和休闲服务等9个行业营业总收入出现负增长，其中休闲服务行业营业总收入降幅较大，达到44.15%；传媒、化工、采掘和纺织服装行业营业总收入降幅超过10%；汽车行业营业总收入虽仍为负增长，但降幅有所收窄。2020年，全球消费需求下滑，文娱行业复工复产较晚，同时全国出行人次减少，对传媒、休闲服务和交通运输行业产生较大影响；受贸易物流不畅、出口受到较大冲击影响，化工、商业贸易和纺织服装行业收入出现负增长；2020年，在全国乘用车市场得益于消费、物流行业的快速恢复，销量显著修复，带动全年汽车行业的收入降幅收窄。

2020年， 15个行业营业利润率较2019年略有提高。国防军工、医药生物、农林牧渔和公用事业营业利润率较2019年提高2-4个百分点，其中医药生物及公用事业（发电行业）分别主要受益于防疫需求及上游煤炭价格阶段性下降；电气设备、化工、电子、食品饮料和机械设备行业营业利润率较2019年提高1-2个百分点。10个行业营业利润率较2019年出现下降，其中房地产、交通运输和休闲服务行业营业利润率较2019年分别下降3.33个百分点、5.15个百分点和9.95个百分点。

整体来看，2020年，受疫情爆发影响，各行业的景气度变化主要围绕疫情后的需求复苏展开。上游的采掘（煤炭、石油）行业收入增长承压，中游的化工行业收入下降但营业利润率有所提高，下游的服装纺织和休闲服务行业收入及营业利润率降幅显著。此外，基建类的有色金属、机械设备和电气设备行业、高新技术类的电子行业盈利能力向好，汽车行业收入负增长有所收窄，房地产行业收入仍保持高增长，但营业利润率出现下滑。 

2、偿债能力

2020年，各行业资产负债率多数略有降低，整体降幅在1%左右。房地产、建筑装饰、家用电器、公用事业和汽车行业资产负债率较高，超过60%。综合、电气设备、建筑材料和农林牧渔行业资产负债率较2019年下降2-7个百分点；传媒、家用电器、纺织服装、汽车、电子、商业贸易、通信和交通运输行业资产负债率较2019年有所提高，其中传媒行业资产负债率较2019年提高1.43个百分点，增幅较高。

2020年，各行业短期偿债能力有所提高，中长期偿债能力未显著改善。当年食品饮料和通信行业EBITDA/带息债务超过1倍，指标表现较好；休闲服务、综合、房地产、交通运输、建筑装饰和公用事业EBITDA/带息债务不超过0.2倍。纺织服装、休闲服务和传媒行业2020年EBITDA/带息债务较2019年下降0.08-0.3倍，偿债能力有所下滑。

2020年，食品饮料、传媒、房地产、纺织服装、休闲服务、通信、电子、农林牧渔、建筑装饰、医药生物、计算机、国防军工和汽车行业非受限货币资金/短期刚性债务超过1倍，轻工制造、综合、化工、公用事业和有色金属行业非受限货币资金/短期刚性债务未超过0.5倍，存在即期债务偿付压力。从指标改善情况来看，食品饮料、农林牧渔和纺织服装行业即期债务偿付压力有所好转。具体来看，2020年除通信行业外，其余各行业非受限货币资金多数改善，受此影响，2020年即期带息债务偿付压力有所降低的行业较多。

 3、现金流表现

2020年，各行业经营活动产生的净现金流和筹资活动产生的净现金流多数改善。房地产、建筑装饰、通信和家用电器行业经营活动净现金流改善幅度相对较大；农林牧渔、机械设备、商业贸易、电气设备、休闲服务、综合、交通运输和采掘行业经营活动净现金流同比减少，其中采掘和交通运输行业经营活动净现金流平均下降规模较大。交通运输、建筑装饰和农林牧渔行业筹资活动净现金流改善较为显著，通信、国防军工、汽车和采掘行业筹资活动净现金流下降，净融资情况有所恶化。

以“经营性活动产生的净现金流-投资活动现金流出”衡量资金缺口情况，2020年，采掘行业无资金缺口，食品饮料行业资金缺口相对较小，汽车、交通运输、建筑装饰、交通运输、商业贸易、房地产和钢铁行业资金缺口相对较大。从变化情况来看，交通运输、通信、商业贸易和农林牧渔行业资金缺口同比增加较多，钢铁和房地产行业资金缺口同比收窄较为显著。

2020年，房地产开发投资及土地招拍挂市场持续回暖，全年房地产开发投资为14.1万亿元，比上年增长7.0%，中央坚持“房住不炒”的调控总基调不变，金融监管持续强化。2020年房地产行业营业虽仍保持较高增幅，经营活动现金流有所改善，但政策收紧的背景下，行业融资能力下降，资金缺口仍较大。 

 我们通过设定评分标准的方式判断各行业现金流风险情况，将经营活动、投资活动、筹资活动、自由现金流和非受限货币资金五个维度现金流状况由差及好分别赋分为1~4分，具体标准如下：（1）对于以上五个维度连续三年增加则赋4分；（2）最近一年增加，赋3分；（3）最近一年减少，赋2分；（4）最近三年减少，赋1分。各行业在各维度的评分结果如下表所示。

从评级结果来看，各行业经营活动净现金流多数改善，表现为连续三年增加、近一年增加或有两年增加，仅采掘行业连续三年减少；各行业投资活动净现金流表现分化，家用电器、公用事业、化工、有色金属和食品饮料行业投资活动净现金流连续三年减少，资本支出压力较大，房地产和传媒行业投资活动净现金流连续三年增加；各行业筹资活动净现金流多数改善，体现为近一年增加或有两年增加；各行业自由现金流表现相对改善，无行业三年自由现金流持续减少；各行业近三年非受限货币资金持续向好。

4、小结

2020年，已经披露年报的26个行业 A股上市公司中近2/3行业收入保持增长，超半数行业营业利润率保持增长。整体资产负债率略有下降，短期偿债能力有所提高，中长期偿债能力未显著改善。

上游的采掘（煤炭、石油）行业收入增长承压，中游的化工行业收入下降但营业利润率有所提高，下游的服装纺织和休闲服务行业收入及营业利润率降幅显著。此外，基建类的有色金属、机械设备和电气设备行业、高新技术类的电子行业盈利能力向好，汽车行业收入负增长有所收窄，房地产行业收入仍保持高增长，但营业利润率出现下滑。

食品饮料和通信行业中长期偿债能力相对较好，纺织服装、休闲服务和传媒行业偿债能力有所下滑。除通信行业外，其余各行业非受限货币资金多数改善，即期带息债务偿付压力有所降低。

2020年，各行业经营活动产生的净现金流和筹资活动产生的净现金流多数改善。交通运输、通信、商业贸易和农林牧渔行业资金缺口同比增加较多，钢铁和房地产行业资金缺口同比收窄较为显著，采掘行业无资金缺口。

通过对流动性指标进行打分，可以看到，近三年各行业经营活动净现金流多数改善，仅采掘行业连续减少；家用电器、公用事业、化工、有色金属和食品饮料行业投资活动净现金流连续减少，资本支出压力较大；各行业筹资活动净现金流多数改善，自由现金流相对改善，无行业出现三年自由现金流持续减少的情况。

二、信用债市场回顾

1. 一级市场：一级发行与偿还规模同比上升

本周信用债发行与偿还规模同比上升。本周信用债发行总额3120.95亿元，偿还总额2710.91亿元，较上周有所上升，净融资额持续升高，为410.04亿元。本周共有15只信用债取消或推迟发行，涉及金额109.7亿元。

具体来看，企业债、公司债、中期票据、短期融资券及定向工具净融资额分别为-52.54亿元、222.75亿元、116.62亿元、154.3亿元、-31.08亿元。本周短融净融资规模大幅上升，企业债、公司债、中票和定向工具净融资额有所回落。

本周城投债净融资为-407.51亿元，净流出规模小幅增加，产业债净融资为817.56亿元，规模同比小幅升高。

2. 二级市场：信用债市场成交活跃度回升

本周信用债市场成交活跃度回升。本周信用债周度换手率为2.16%，较上周上升48bp。分券种看，企业债、公司债、中期票据、短期融资券和定向工具成交量分别为233.02亿元、141.07亿元、2318.39亿元、1964.26亿元和416.33亿元，企业债、中票、短融、定向工具成交量较上周有所上升。

本周中短票据收益率震荡下行。具体来看，本周AAA评级1年期、3年期和5年期中短票据分别收于2.99%、3.49%、3.75%，分别较上周下行3bp、7bp、1bp。

3. 信用等级调整情况

本周共2家信用债发行人主体评级下调。天津市房地产发展（集团）股份有限公司主体评级由A调整为BBB+，天津滨海新区建设投资集团有限公司主体评级由BBB+调整为BBB。

三、风险提示

宏观经济超预期波动，数据提取不全，信用风险事件增加。

证券研究报告：固定收益周报：中观看债

对外发布时间：2021年4月18日

报告发布机构：中泰证券研究所

参与人员信息：

周岳 | SAC编号：S0740520100003 | 邮箱：zhouyue@r.qlzq.com.cn

巩成华（研究助理） | 邮箱：gongch@r.qlzq.com.cn

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