【招商宏观】稳字当头，改革开局——四季度《货币政策执行报告》解读

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2月8日晚，央行发布2020年第四季度《货币政策执行报告》。《报告》释放出当前经济总体向好，货币政策常态化回归的明确信号，重申“灵活精准，合理适度”八字原则，强调“稳字当头”，着力“结构优化”。全文呈现五大看点：

看点一：《报告》对国内经济稳中向好的判断更加明确，对潜在风险的预判主要聚焦海外

看点二：下一阶段政策思路依然强调“稳字当头”，要求“抓重点，守底线”

看点三：专栏强调将加强存款管理，为促进企业综合融资成本稳中有降创造良好环境

看点四：关注大国货币政策溢出效应与跨境资金流动变化，引导市场形成正确预期

看点五：正确看待居民杠杆率上升问题，科学认识需求侧管理含义

市场启示：

此次《报告》反映出今年央行货币政策目标将向稳定与改革倾斜。其中，稳定主要体现在政策导向连续性，政策操作稳定性与政策力度可持续性等方面；而下一阶段的金融供给侧改革，将主要突出存款利率市场化、汇率形成机制市场化，围绕“碳中和”开展的结构性货币政策创新等主题。另外，稳住宏观杠杆率也是今年货币政策时刻关注的对象。

以下为正文内容：

2月8日晚，央行发布2020年第四季度《货币政策执行报告》。《报告》释放出对当前经济总体向好，货币政策向常态化回归的明确信号，重申“灵活精准，合理适度”的八字原则，强调“稳字当头”，提出“促进经济总量平衡、结构优化、内外均衡”。

看点一：《报告》对国内经济稳中向好的判断更加明确，对潜在风险的预判主要聚焦海外

趋势方面，相比第三季度《货币政策执行报告》对国内经济总体向好趋势只进行因素分析，此次《报告》明确提出：“目前我国经济向常态回归，内生动能逐步增强，宏观形势总体向好”，反映出央行对我国经济发展形势的乐观与坚定。

风险方面，《报告》指出“国际经济金融形势仍然复杂严峻，国内外疫情变化和外部环境存在诸多不确定性，国内经济恢复基础尚不牢固”，说明央行对未来风险点的判断主要聚焦海外，认为疫情变化与外部政策环境变化（专栏3）将是导致国内经济不稳定的重要因素。此外，居民杠杆率问题是央行关心的国内风险点（专栏4）。

值得关注的是，《报告》就目前市场普遍担心的“再通胀”问题，给出了中性判断。《报告》指出，“2020年物价涨幅总体运行在合理区间，不存在长期通胀或通缩基础”。从短期来看，“待技术效应和供给扰动等因素逐渐消退后，CPI有望回升趋稳”，说明CPI回升趋稳是大概率事件，值得密切关注；但从中长期来看，“经济总供求基本平衡，货币条件合理适度，不存在长期通胀或通缩基础”，说明CPI回升势头长期仍处于可控范围之内。

看点二：下一阶段政策思路依然是“稳字当头”，并强调“抓重点，守底线”

下一阶段政策思路部分，此次《报告》重申货币政策将坚持“稳字当头”的主基调，强调“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，坚持稳字当头，不急转弯，把握好政策时度效”，提出“以‘保持保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长’为目标”，保持“宏观杠杆率基本稳定”。

这些内容既是对中央经济工作会议、央行2021年工作会议、新修订的《中国人民银行法》、易刚行长年初表态的落实，又与央行货币政策司司长孙国峰在2月3日发表的《2020年货币政策回顾与2021年展望》（以下简称：《展望》），思路一致。我们在《例牌的新意——<2020年货币政策回顾与2021年展望>解读》中对“稳”字的内涵进行了解读，不再赘述。

此外，《报告》还提出“抓住重点、守住底线、敢于担当”。其中，“抓住重点”主要突出两项重点内容：一是“落实碳达峰，碳中和重大决策部署，做好政策设计和规划，建立政策激励约束体系，引导金融资源向绿色发展领域倾斜”。对此，《报告》开辟专栏，详细介绍央行为实现碳中和而构建的绿色金融五大支柱体系，《展望》也对此进行了强调；二是畅通货币政策传导渠道，强调“要加强存款管理，禁止地方法人银行开办异地存款，强化对各类贷款主体明示年化利率的要求，维护市场公平竞争”。对此，《报告》另辟专栏，专题介绍该项工作的开展思路。

“守底线”则主要围绕第四季度信用债市场出现的“永煤”违约事件与互联网金融巨头垄断现象等展开，一方面要求“加强金融市场基础制度建设，促进公司信用类债券信息披露标准统一”，另一方面则强调“确保金融出现在审慎监管前提下发展”。

看点三：专栏强调将加强存款管理，为促进企业综合融资成本稳中有降创造良好环境

《报告》显示：第四季度银行贷款加权平均利率重回跌势，并创出历史新低（12月新发放贷款加权平均利率5.03%）。虽然贷款利率下降趋势符合政策引导的总体方向，但若叠加存款利率上行因素，却将影响银行息差收益与贷款意愿，引发信用收缩。因此需要“保持银行负债端成本稳定”。孙国峰司长在《展望》中指出“打击各种不规范的变相存款创新产品，维护存款市场公平竞争秩序，引导地方法人银行回归本地，回归本源”，央行在2月4日召开的“加强存款管理工作电视电话会议”上指出将“维护存款市场竞争秩序，保持金融机构负债成本合理稳定”作为今年重点工作之一，而此次《报告》则开辟专栏，对如何加强存款管理进行了详解。

一是重点管理的对象主要指异地存款等违规现象。作为市场最为关心的话题，《报告》用专栏的形式明确了《展望》中“不规范的变相存款创新产品”的所指范围，主要涉及不规范存款“创新”产品，结构性存款保底收益率，以及异地存款三类。其中，活期存款靠档计息产品与定期存款提前支取靠档计息产品这两款不规范存款“创新”产品已在央行前期的整改中显著缩减（如：活期存款靠档计息产品余额减少81%），结构性存款产品保底收益率也在央行和银保监会的管理下明显下降（相较2019年，2020年下降了1.18个百分点）。因此，下一步重点管理的对象将是异地存款方面的违规现象，而这则与去年12月，四家监管部门联合对“蚂蚁金服”等互联网金融平台开展的专项行动有关。

二是管理手段主要依托市场利率定价自律机制与MPA宏观审慎管理。《报告》明确提出：“指导市场利率定价自律机制，对存款利率进行行业自律管理”，针对异地存款的违规现象，央行“将从2021年起将其纳入MPA宏观审慎考核，禁止其通过各渠道开办异地存款，已发生的存量存款自然到期结清”。

上述内容反映出央行希望在保留存款基准利率“压舱石”的基础上，以“自律机制+宏观审慎”组合拳的方式维护存款市场竞争秩序，为促进企业综合融资成本稳中有降创造良好环境，进而保证市场流动性的可持续供应。

看点四：关注大国货币政策溢出效应与跨境资金流动变化，引导市场形成正确预期

针对去年12月，银行结售汇数据的异常激增，此次《报告》指出应重点关注大国货币政策的溢出与此次形势出现的新变化。其中，大国货币政策溢出主要指美，欧，日三大央行为应对新冠疫情而推动资产负债表大幅扩张；形势新变化则主要强调在本次应对疫情的过程中，全球流动性回流发达经济体的规模减少，溢出效应持续存在。在二者的共同作用下，充裕流动性可能加剧跨境资金流动“高波动”的特征，对全球金融体系带来潜在风险。

对此，《报告》以“专栏”的形式阐述了央行对大国货币政策溢出、跨境资金流动的高度关注，提示市场需警惕“国外疫情得到控制，经济复苏态势明确”的条件下，主要经济体央行宽松政策退出带来的跨境资本流动转向风险。事实上，11月份，美国2000多亿美元的净流入资本已经和去年3-4月流动性危机时的水平相当，美元指数也回升到91附近。

就如何应对国外政策外溢这一问题，《报告》向市场传递出清晰信号：一是从完善国际金融协调合作治理机制的高度出发，“通过加强国际货币政策协调”，应对大国货币政策的溢出问题；二是完善人民币汇率形成机制改革，增强汇率弹性，发挥汇率“自动稳定器”作用，这在《展望》中亦有所强调；三是推进金融双向开放，用“走出去”对冲“流进来”。

从中可以看出，《报告》并未将央行外汇市场干预作为备选的应对之策，这再次验证了我们在《走下神坛的外汇占款》中的观点。因此，预计未来人民币汇率仍将以市场规律运行，市场流动性也不会再通过央行外汇占款渠道大量投放。

看点五：正确看待居民杠杆率上升问题，科学认识需求侧管理含义

作为今年中央政治局会议与中央经济工作会议提出的重要概念，需求侧管理是当前市场普遍关注的热点。《报告》结合近期居民杠杆率上升问题，对市场预期加以引导。

《报告》首先指出，我国20%的居民部门借贷与经营性活动有关。由于经营性活动借贷可产生收益来偿还贷款，所以不应将其与消费性债务同等看待。若将经营性居民债务剔除，我国居民杠杆率降低在国际合理水平之内。

但同时《报告》强调，需求侧管理的核心是激发国内消费潜力，扩大内需，但扩大内需的正确方式应是在促进就业，提高居民收入，改善消费环境方面发力，而非简单依靠发展消费金融来拉动。居民杠杆率过快上升暴露出的透支效应与潜在风险，始终为央行高度警惕。尤其是在近期一线城市房价上升的形势下，银行消费贷，个人信用贷资金是否违规流入房地产领域，更为金融监管所关注。

因此，市场一方面无需因近期居民杠杆率提升而对货币政策“转弯”节奏产生误判，另一方面仍需高度关注宏观杠杆率的趋势变化，谨防局部市场违规导致的宏观政策风险。

市场启示

此次《报告》反映出今年央行货币政策的目标将向稳定与改革倾斜。一方面，《报告》中关于国内经济“内生动力增强，宏观形势向好”，物价“涨幅总体运行在合理区间，不存在长期通胀或通缩基础”的判断，说明当前的经济环境已符合货币政策常态化回归的条件；另一方面，境内外疫情变化与大国货币政策溢出效应压力等因素导致政策转向必须坚持“稳中求进”的原则。

为推动“十四五”规划开局与构建新发展格局“迈好第一步”，“见到新气象”，今年的货币政策渴望在“稳”的基础上，突出“改”。其中，存款利率市场化，汇率形成机制市场化，支持绿色经济的结构性货币政策等改革与创新可望成为今年改革的主题，而稳住宏观杠杆率则是货币政策时刻关注的对象。