【招商宏观】例牌的新意——《2020年货币政策回顾与2021年展望》解读

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2月3日，《中国金融》杂志刊登了人民银行货币政策司司长孙国峰的《2020年货币政策回顾与2021年展望》。本文对比往年货币政策展望文章，解读2021年货币政策总体原则与思路变化。

2021年货币政策思路的五项变化：

变化一：对货币政策“稳健”的含义进行了重心调整。

变化二：强调从完善货币供应调控机制的角度加强流动性管理。

变化三：明确结构性货币政策工具体系完善思路，将重点支持碳中和领域。

变化四：引导银行提升贷款定价能力，推动利率市场化改革进入存款领域。

变化五：强调深化人民币汇率市场化改革，从而维护内外部均衡。

市场启示：总量方面，不必过度担心央行政策转向对市场流动性带来的趋势性影响；结构方面，既要留意“碳中和”等央行重点支持领域的市场机遇，又要防止存款利率与人民币汇率市场化改革进程中出现的市场风险。

一、2021年货币政策总体原则：灵活精准、合理适度

去年12月召开的中央经济工作会议将今年货币政策总体原则定调为：灵活精准、合理适度。随后，央行年度工作会议与易纲行长的新年采访讲话也多次强调。《货币政策展望》再次重申这一原则，并对其执行含义深入阐述。

“灵活”意味着央行将“根据经济发展的情况变化，灵活调节货币政策力度、节奏和重点”。这里需要注意，货币政策“灵活”的含义仅指调节政策的力度、节奏和重点，而不是走向。为了说明这一点，文中多次强调：“货币政策要坚持稳健的总体取向，坚持‘稳字当头’，保持战略定力”。通过清晰的表述，央行希望打消市场因1月末流动性紧张而产生的货币政策转弯疑虑，认为一季度“贷款、货币供应量与社融等规模增量并不少”，之所以出现1月份金融数据同比增速回落的现象，主要是受去年货币政策发力较早的基数效应影响。

“精准”指货币政策将“抓好中央经济工作会议确定的八项重点任务，发挥结构性货币政策工具体系的作用，精准加大对重点领域和薄弱环节的金融支持”。

“适度”涵盖量和价两个维度。量的方面，强调“保持货币供应量和社融规模增速同名义经济增速基本匹配”、“保持宏观杠杆率基本稳定”；价的方面，要求“保持利率在合适水平”。

二、2021年货币政策思路变化

对比往年的《货币政策展望》，今年的政策思路出现以下变化：

变化一：对货币政策“稳健”的含义进行了重心调整。

去年的《货币政策展望》指出，稳健的货币政策应主要体现在前瞻性、精准性、主动性和有效性等方面。今年则强调“连续性、稳定性与可持续性”，说明2021年稳健的货币政策重心将发生改变，未来货币政策在制定和执行的过程中将凸显以下三点：

一是政策导向要具有连续性，“不急转弯”；

二是政策操作要具有稳定性，“稳字当头”，“不左不右”；

三是政策执行力度要可持续，为应对新的不确定性留有政策余地，“保持好政策货币政策空间的可持续性”。

变化二：强调从完善货币供应调控机制的角度加强流动性管理。

去年的《货币政策展望》强调，“灵活运用公开市场操作、常备借贷便利等政策工具，保持流动性合理充裕。”今年则进一步指出“完善货币供应调控机制，完善央行调节银行货币创造的流动性、资本和利率约束的长效机制”，这与孙国峰在央行2021年第二期政策研究论文——《健全现代货币政策框架》中提出的“创新货币政策工具，完善中央银行调节银行货币创造流动性、资本和利率约束的长效机制”相呼应。

由于我国是银行主导型金融体系，银行在信用创造过程中发挥主体作用，因此央行在流动性管理的过程中将“抓准作为货币创造直接主体的银行，通过流动性、资本、利率三大外部约束影响银行货币创造行为”。

流动性约束方面，2014年以来央行为对冲外汇占款减少对货币创造的影响，创设了多项公开市场操作工具，开展流动性投放，预计未来仍将根据实际需要进一步丰富；利率约束方面，央行将“进一步畅通LPR向贷款利率的传导，巩固贷款实际利率水平下降成果，促进企业综合融资成本稳中有降”，通过引导贷款利率下行的方式，激发实体贷款需求，缓解银行信用创造面临的利率约束；资本约束方面，今年除了“要发挥好MPA考核对银行资本的激励约束作用以外”，还要综合运用现有政策工具，多渠道补充银行资本金。

此外，央行去年12月推出的《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度》，也是抓准银行作为流动性供给主体这一“牛鼻子”，对银行货币创造能力进行约束。对此，作者在《不要只盯着货币政策》一文中曾详细论述，不再赘述。

变化三：明确如何完善结构性货币政策工具体系，强调将重点支持碳中和领域。

完善结构性货币政策工具体系在历年《货币政策展望》中均有所提及，但今年却明确提出，“完善结构性货币政策工具体系，既要稳妥调整和接续特殊时期出台的应急政策（如：针对普惠小微企业的两项支持政策）；又要通过政策工具创新，加大对科技创新、小微企业、绿色发展等重点任务的金融支持”。其中，文章特别强调要“落实碳达峰和碳中和的重大决策部署，引导金融资源向碳减排项目倾斜。”

作为今年中央经济工作会议明确的重大任务，落实碳中和与碳达峰决策部署是央行近期在多个场合，反复强调的重点。1月4日，央行工作会议将“做好政策设计和规划，引导金融资源向绿色发展领域倾斜”作为今年十大重点工作之一；1月初，易纲行长在接受新华社采访时表示：“服务好碳达峰、碳中和的战略部署，是今年和未来一段时期金融工作的重点之一”；1月31日，央行国际司司长朱隽表示：“气候变化将影响金融稳定与货币政策，央行应加以应对”。

我国货币政策的多重目标体系中本无“碳中和”一项，但从央行官员的上述表态中可以判断，创新结构性货币政策工具，支持碳中和决策如期实现已成为未来货币政策的导向之一。本文预计：构建绿色金融政策激励约束体系，增加碳减排优惠贷款投放，提高MPA考核中的绿色贷款权重等措施，可望成为今年货币政策的一项主题。

变化四：引导银行提升贷款定价能力，推动利率市场化改革进入存款领域。

2020年，存量浮动利率贷款定价基准转换完成，LPR开始发挥贷款定价基准的作用。这是利率市场化进程中的里程碑事件。在此基础上，今年《货币政策展望》表示：央行将“引导金融机构更好地将LPR嵌入银行内部资金转移定价中”，促进商业银行提升贷款自主定价能力，并落实“各类贷款主体明示贷款年化利率”的要求。

根据利率市场化改革“先外币后本币，先贷款后存款”的整体思路，存款利率改革是下一步改革的重点。对此，《货币政策展望》明确提出“通过深化LPR改革推动存款利率逐步市场化”，预示着今年利率市场化改革将从贷款领域迈向存款领域。4日，央行召开加强存款管理工作电视电话会议，强调在保留存款基准利率“压舱石”的基础上，持续强化存款管理。作为存款利率市场化的首要任务，央行今年将以“打击不合规的存款创新产品，维护存款市场公平竞争秩序”为重点，要求地方法人银行不得以各种方式开办异地存款，加强对不合规存款创新产品监控，推动资管新规真正落地。

变化五：强调深化人民币汇率市场化改革，从而维护内外部均衡。

在美联储超宽松货币政策的溢出效应影响下，境外资金呈持续流入态势，对我国货币政策形成一定压力。如何应对疫情后期的跨境资本流动形势，把握好内外部均衡，将是今年我国货币政策的另一项主题。

对此，今年的《货币政策展望》在重申“以我为主，兼顾外部均衡”原则的基础上，指明今年人民币汇率市场化改革具体思路。

一方面，强调“坚持让市场在人民币汇率形成中发挥决定性作用”，意味着央行未来通过外汇市场干预，引导人民币汇率走势的可能性较低，近期大幅增加的银行结汇数据不会成为今年央行扩大流动性投放的重要因素。

另一方面，提出“增强人民币汇率弹性，使人民币双向浮动成为常态”，说明深化汇率改革、增强汇率弹性是今年央行应对外部流动性的主要着眼点；同时，文中强调“注重预期引导，引导企业和金融机构树立‘风险中性’理念”，意在强化汇率预期管理，努力避免单边操作引起的一致性预期产生，突出跨境资本流动宏观审慎政策的重要性。

三、市场启示

2021年是开局之年，《货币政策展望》明确今年的货币政策总体目标是“为十四五规划开好局，推动构建新发展格局迈好第一步，见到新气象”，货币政策将为此着力营造适宜的货币环境。“稳总量、调结构”是此次《货币政策展望》透露出的货币政策执行思路，市场也应从总量与结构两方面，跟踪预测政策变化带来的机遇与风险。

总量方面，不必过度担心央行政策转向对市场流动性的趋势性影响。央行将根据市场情况与自身判断，灵活调控货币政策的力度、节奏和重点，保证市场不出现持续性的流动性溢出与紧缺，以“稳”字决应对今年经济形势确定性和不确定性并存的宏观局面。

结构方面，既要留意央行“碳中和”行动给金融机构和相关板块带来的发展机遇，又要警惕央行在推进存款利率市场化改革、人民币汇率市场化改革，以及流动性管理体系完善过程中，某些市场、某类产品出现的局部风险，提前加以防范和应对。