反弹还是反转？

昨天的新工具，交流下来，很多朋友认为低迷预期下非银机构不会借钱加杠杆买股票，因此实际用处有限。

对此，我认为这个工具在牛市是放大器不错，但那时预计会严控额度，但其在目前A股环境，是有助于守底的。

这个工具不能孤立看，需要和1.今年汇金在这位置巨额投入，2.支持汇金继续加大投入，3.还要推动中长期资金入市，4. 平准基金也在研究中，5.再加之成分股公司等的市值管理考核。。。 ” 放在一起理解。

设想当市场假如还能回到2700，完全可以有机构会预期有关方面资金将大力入市，那么有没有机构会考虑借钱入市？ 这是这个工具想达到的目标： 足够量资金守底 。

所以，我认为从已经出的牌和市场整体条件看，今年下面的底是能明确的，这可以心里有个底，现在分歧是后续向上还能走成什么样而已。

这不是政策单线突进，战略部署一盘棋，不会只金融不经济， 可以抱乐观预期等待。 当然对此，市场现在一定会有分歧，所以后续上行一定程度出现震荡是可以预期的。

1、政策组合拳真正超预期的是什么？

超预期的只有两个。一个是类似可以借钱回购、一个是沪深300的标的可以抵押给央行换钱炒股。所以本质上，明确增量利好大盘和高股息，不分成长价值，还是分大小的判断。其余降息、按揭利率、首付调降，都算是政策的欠账，市场有预期。

2、后续决定行情性质的关键在什么？

关键是财政能否跟上。如果财政没跟上，广谱利率下行后，资产荒短期将会更激烈，高股息和大盘性将会更具备稀缺性。

财政当下还是不明状态（目前国新办公布的高质量系列新闻发布会，并没有财政部），所以目前判断还是博弈行情。是否能成为三年级别的反转，还得看年底政治局给明年定调，赤字率能不能有大的突破。

3、推演

事实：目前A股利润的最长领先指标可以看到2025年三季度，尚未看到向上弹性。也就是说，最快的利润兑现也要也要2025三季度。

推演：如果年底zzj财政跟上了，回头看，当下的博弈就是拐点了，明年年初领先指标拐头向上，明确为拐点，股债进行系统性切换，然后利润半年后兑现（2025年三季度），就是最佳情景。

如果明年财政仍不及预期或再度证伪，高股息经历多次验证强化后，明年有望走向真正的下半场，泡沫化，结构可能极致分化；同时10y债利率直奔1.5%。

4、后市判断机构调查结果：

1）看反转，开启小牛市 22% ❗️【次多】

2）短线日线级别反弹，随时结束 9%

3）上涨一日游，指数短期横住2850  7%

4）马上萎下去，持续阴跌 4%

5 ）看反弹，月度级别 59%❗️【最多】❗️

且不少表示，5️⃣如果叠加积极的财政政策，则会演变为1️⃣

5️⃣的反弹时间、空间预计：10月下旬，低点起20%左右（约3200）

5、外资LO近期的陆续加china的，请教了理由如下：

1）marco层面：em市场印度看起来很危险，好几个投资人提到这点；

2）基本面层面：上证指数epsh1到h2的增长率预期是18.07%；opm从8%修复到11%（当然有可能是因为降本增效）；

3）汇率稳住，政策是有工具和空间，今天的政策市场普遍反馈超预期。

4）交易方面，互联网博弈特别激烈，看几家大行交易数据，美团是比较有争议，快手是卖出，巴巴，bili和腾讯sentiment还可以偏hold，消费的话买方卖方感受差不多，携程和百胜；EV投资人和我推荐了吉利和蔚来，银行投资人是觉得前期超跌，加上公募配置不多，现在政策落地了可以积极些，交易层面物业和地产是净买入，能源股反弹看几家数据是反弹卖出的。

6、外资交易台昨天反馈：

香港/中国：我们的交易量是平时的1.87倍，在香港和中国大陆购买更为有利，其中大部分购买活动偏向于香港。在香港，对冲基金（HF）是直接的买家，占我们交易量的22%。午后时段，本地投资者（LO）活跃度增加，至收盘时在香港的购买量达到平时的2.77倍，占总交易量的78%。买入流量主要集中在金融、非必需消费品和交易所交易基金（ETF）领域。

美国存托凭证（ADR）：中国人民银行（PBOC）出台刺激措施后，中国ADR大幅上涨，但我们没有看到任何本地（即中国本土投资公司）在美国购买单独股票。我们的ETF交易台非常繁忙，主要是本地投资者中的通用投资者购买中国杠杆ETF（如KWEB +10% / FXI +10%等）。该领域的对冲基金补仓需求是真实的，而美国资产管理公司则利用市场强势作为削减消费和工业（即风险规避）持仓的机会。根据我们目前所观察到的情况，这很可能只是暂时的（1-2天）反弹，并非真实资金群体最终重新参与的明确信号。

7、今天早上反馈：

昨天上午的会议给市场一个宽松信号，大家在上涨愉悦的氛围中也在持续关注其他如财政政策的配套措施。由于财政相关可能流程需要过人大，有投资者期待10月的人大常委会，以及10月的政治局会议。

我们香港交易台的flow信息如下，可以感受到HF的短期看多情绪和LO的犹豫后仍有下单，短期A股有policyput，且潜在8000亿的资本市场资金支持是个明确信号，所以FOMO情绪下可能还会短期追高。新加坡交易台也看到很多买入中国的交易订单，因为此前持仓较轻，并预期momentum会持续。

港股交易台1.1x偏买，交易量是过去2周均值的2.5x，全市场成交额2400亿港币，是港交所2022年5月以来最活跃的交易日。值得一提今天南向净卖出5.5亿美金，可能也反映了政策刺激下资金回流内地，A股> 港股的信心回升。开盘时还有不少卖单，但随着市场上涨对冲基金开始小幅买入消费、材料和能源，直到午盘后长线基金入场，加仓消费、金融和能源，体量明显大于对冲基金，不过一些对冲客户也在活跃交易衍生品（买入A股看涨期权，多在年底前到期）。外资对冲基金有在加仓A股白酒vs外资长线基金卖出。

买港股还是A股？昨天看到HF通过购入300指数看涨期权，个股海外HF还是更喜欢港股互联网和消费。短期港股的流动性因为联储降息改善，同时港股半年报盈利增速超过10%，相比A股的盈利增速0%附近，可能基本面层面更有确定性。国内投资者谈论高股息较多，因为再贷款利率和股息率有正收益，因此也看到上游周期材料和高股息板块的资金流入。

隔夜美股、英伟达和ADR上涨，部分受到国内宽松信号帮助。但我们美国交易台表示并未看到中国基金买入ADR个股，且认为英伟达没有什么实质利好（只有外媒说Jensen完成了减持）， flow上看到HF减少了买单、美国LO借上涨获利了结消费和工业，尤其在消费信心和就业市场越来越不景气的情况下。因此倾向认为昨晚的上涨更像是一个短暂2-3天的反弹。

策略上来看，大家普遍关注上述提到A股指数期权、高股息、H股互联网和境内外消费。对于地产，分析师王逸的观点是政策是惊喜，但效果仍需更多配套出台。银行板块，此次对6家大行的注资缓解了分析师杨硕对资本金的担忧，此前银行半年报已显示利润下降，注资后减轻拨备回拨压力，小行可能也会跟进融资。

8、【高盛电话会】被挤爆，参会人数达到了最大容量。对于没挤上电话会的投资者，高盛交易部门总结了五个客户最关心的问题。

Q1：交易活跃吗？

是的，交易量爆炸性增长。

港股成交量较20天平均值增长137%，上交所增长83%，深交所增长66%。同样，高盛在港股的交易量较4周平均值增长143%，A股则增长154%。

Q2：长期投资者在买入吗？

是的。

高盛表示，他们在港股和A股的买入量为1.87倍，买入主要集中在香港。在香港，对冲基金是净买入者，占我们流量的22%。长期投资者在下午的交易中变得更加活跃，最终在香港的买入量为2.77倍，占总体流量的78%。买入集中在金融、消费品和ETF领域。

Q3：这次上涨是由于空头回补吗？

不是。

高盛香港TOP SHORT篮子今天上涨3.6%，低于恒生指数4.13%的涨幅。这表明空头头寸没有受到压力。值得注意的是，对冲基金在今天之前已经开始在香港进行回补，长短仓比为3.2（最高时为3.5）。

Q4：南向资金在此次反弹中表现如何？

卖出。

南向资金占今天交易量的15%，净卖出5.53亿美元，主要卖出品种包括腾讯、美团和ETF 2800 HK。

Q5：其他资产的观察结果如何？

- 衍生品市场：交易非常活跃，A股和H股指数的买权交易频繁，涉及A50、CSI300/500/1000和HSCEI。

- 指数互换：看到对CSI500/1000的买入。

- 期货市场：早盘较为安静，但下午对冲基金和宏观资金的买入开始增加，同时也看到对冲基金对大宗商品（如铁矿石、铜、黄金等）的买入。

请注意，香港/中国的共同基金和对冲基金的持仓都非常轻。

与 10 年期相比，中国的共同基金风险敞口处于第 1 个百分位，而 HF 风险敞口处于5 年来的最低水平。CTA 也是买家，一周内向恒生指数买入 36 亿美元，一周内向恒生国企指数买入 20 亿美元。

Summary：近期推出的宽松政策组合，涵盖了货币、房地产和市场支持措施，显示出决策层对经济下行风险的担忧日益加剧。这些政策的力度超出市场预期，对市场信心短期内起到了明显提振作用。然而，市场各方对这些政策的长期有效性存在分歧，尤其是能否有效应对通缩压力和持续推动消费增长仍存疑虑。Morgan Stanley 认为，尽管措施释放了积极信号，表明决策层对经济疲软的深度关注，但其对消费刺激的效果有限。历史上，日本央行的类似措施在短期内也未能有效提振信心，因此，中国可能需要加大财政扩张力度，通过削减过剩投资和增加社会保障支出来实现更有力的增长。Goldman Sachs 指出，政策利率和存款准备金率同步大幅下调表明货币政策有了进一步宽松的空间，人民币汇率的相对稳定和资本流入也为货币政策提供了支持。然而，Goldman Sachs 强调，宽松的货币政策需要与更有力的财政政策配合，才能有效刺激内需。HSBC 也认为，当前的宽松组合是进一步措施的起点，预计未来会有更多财政刺激举措，包括特别国债的发行，以确保经济增长回归正轨。从市场反弹的角度来看，J.P.Morgan 分析指出，9月 24日的政策推动了市场的强劲反弹，恒生指数、恒生科技指数和沪深 300 指数均创下年内最佳单日表现。摩根大通认为，此轮反弹可能为战术性布局提供机会，尤其是在岸股指有望迎来低至中段的上涨。在推荐板块方面，多家机构看好受益于房地产宽松和消费刺激政策的领域。具体而言，J.P.Morgan 建议关注房地产、可选消费和材料板块，尤其是那些因降低首付和按揭利率而受益的公司，如贝壳控股和京东。同时，为对冲风险，推荐关注教育板块中的龙头企业，如好未来，其在行业整合后的市场地位更为稳固。尽管短期内市场反弹明显，BofA 指出，股市的长期表现仍需依赖财政刺激的进一步加码和结构性改革的推进。要实现经济的真正复苏，不仅需要更大力度的财政扩张，还需要解决产能过剩和通缩压力等结构性问题。此外，市场反弹的持续性也依赖于企业盈利和经济基本面的改善，尤其是在房地产和中小企业融资环境的改善方面。总体而言，当前政策推动的市场反弹力度显著，但要维持涨势并化解长期风险仍需财政和结构性政策的进一步配合。 

Morgan Stanley：认为这些措施是积极信号、表明决策层对经济和市场疲软的担忧日益加深。然而，我们预计投资者不会认为这些措施足以应对通缩压力。这些措施难以有效刺激亟需提振的消费。回顾 2010-2012年间，日本央行每年都实施 ETF 购买计划，但投资者信心直到经济真正摆脱通缩才得以持续好转。我们认为，要走出通缩困境，中国需要双管齐下：一方面削减过剩投资，另一方面通过大力度的财政扩张来提振消费、尤其是增加社会保障支出。如果社会动态指标明显恶化，可能会触发这种关键性的政策转向。

高盛：我们认为，政策利率和存款准备金率罕见同步下调、降幅较大，加上对年底前可能再降准 25-50 个基点的非常规指引，表明决策层对国内经济下行风险的担忧加剧。外汇稳定和银行盈利能力目前似乎不再是进一步货币宽松的主要制约因素：过去两个月人民币兑美元大幅升值、8月出现、2023年初以来首次净资本流入，央行承诺降低存款利率以维持银行净息差稳定。今天的公告似平表明高层决策者对宽松政策持更开放态度，但我们认为仍需更多财政宽松措施来提振内需。基于央行行长的指引，我们预计今年第四季度将再次降准 25 个基点，并维持对 2025 年进一步降准降息的预测（2025 年第一、三季度各降准 25 个基点，第二、四季度各降息 10个基点）。

HSBC：

经济方面：9月24日公布的超预期宽松政策组合反映了更为积极的政策立场，再次凸显经济增长仍是首要任务。我们认为,，这套涵盖货币、房地产和市场措施的政策组合只是进一步宽松以提振经济的起点。预计还会有更多举措出台，我们现在预测今年还将有 10个基点的降息和 50 个基点的降准。财政政策也可能加码，因为政府债券发行已接近年度限额。我们预计第四季度将宣布再发行1万亿元特别国债以刺激经济。这些措施应能有效提振信心，使经济增长重回实现今年 GDP 增长目标的轨道。    

利率市场：最直接的影响是，随着7天逆回购利率和存款准备金率下调生效，银行间流动性将很快转为充裕。央行行长暗示年底前再次降准，这表明今年余下时间不会出现流动性紧张。

外汇市场：近期人民币走强主要源于美联储开始降息的"推力’（资金流出美元）。此轮刺激能否产生更多'拉力’（资金流入人民币）取决于风险偏好能否复苏。关键在于资产流入能否强劲到足以抵消人民币的收益率劣势、结构性瓶颈的持续担忧以及即将到来的美国大选带来的不确定性。中国人民银行转向中性外汇政策立场，可能引导汇率双向波动，防止形成单边人民币预期。

JP Morgan：

这轮反弹能持续多久？9 月 24 日周二，央行、证监会和银保监会联合推出了一揽子刺激措施，摩根大通的朱海斌认为这是自 2015年以来央行最全面的宽松政策。当天，恒生指数、恒生科技指数和沪深 300 指数分别大涨 4.1%、5.9%和 4.3%，创下今年以来单日最佳表现。自9月19日（上周四）美联储降息 50 个基点后，市场对中国宽松政策的预期升温，截至9月 23日（周一）收盘，恒生指数、恒生科技指数和沪深 300 指数分别上涨 3.3%、4.6%和1.3%。香港市场的卖空比例（占成交额的百分比）从上周的 15-22%降至周二的 13.6%，低于 2016 年以来的平均水平一个标准差，表明大量空头头寸已被回补。我们接触的在岸资产配置者认为，目前的反弹为在岸股指提供了战术性上涨机会，幅度可达个位数的低至中段。    

美国投资者反馈：那些在 2021 年以来的四年下跌中早早减持中国敞口的全球投资者，现在愿意在实质性刺激措施出台时机会性增持但鉴于此前重启经济的反弹（2022年11月至2023年1月）和国家队稳定市场的反弹（2024年1月至5月）都昙花一现，加上美国总统大选临近，客户反馈显示大规模配置可能会谨慎。投资者密切关注的四个方面包括：1）实质性财政刺激；2）证明宏观经济增长稳定的数据，包括实体房地产市场；3）加强对中小投资者的保护；4）设立具有稳定/持续性资金流入和长期盈亏目标的国家股市/房地产稳定基金。摩根大通对 MSCI 中国指数和沪深 300 指数 2024 年底的基准/乐观/悲观目标分别为 60/65/52 和3,500/3,700/3,250 点。

新金融工具用于救市的看法：央行 5000 亿元互换额度接近摩根大通估算的国家队今年以来购买的在岸 ETF 规模。央行行长潘公布了一项央行互换机制，允许证券公司、基金和保险公司借款购买股票。初始额度为 5000 亿元，可能增至 1.5 万亿元。尽管操作细节尚不明确，如该额度是否适用于金融机构自营资金或基金产品，但摩根大通估计，截至9月 19 日，国家队今年对 A 股 ETF 的净流入为 5520 亿元。央行还宣布了 3000 亿元的再贷款机制，以 2.25%的年利率为上市公司及其大股东提供回购资金。我们估算，截至9月 23 日，今年已有 1950只A股回购了 1380 亿元，占其总自由流通市值的 1.2%。假设价格稳定，3000 亿元额度可支持进一步回购 2.5%的自由流通市值。哪些公司可能利用这一再贷款机制？我们在图 8中筛选出 37 家A股地方国企，标准是自由流通市值超200 亿元且第一大股东持股超 50%。    

应买入和减持哪些股票？自9月18日（上周三）收盘以来，MSCI 中国房地产、可选消费、材料和必需消费品板块涨幅最大，而医疗保健是唯一下跌的板块。主要交易逻辑围绕着因降低二套房首付和按揭利息节省可能带来的房地产及相关可选消费支出。对于可能进一步上涨的股票，我们推荐：贝壳控股（受益于二套房首付下调带来的二手房交易增长），相对于 Alex Yao 给出的 2024年底 19.0美元目标价有 23%上涨空间；京东（在电商中最受益于家电以旧换新和其他住房相关支出），相对于 Andre Chang 给出的 2025年 6月 36.0美元目标价有 21%上涨空间。我们还用好未来对冲这两只高贝塔股（课后教育需求韧性强，部分按揭利息节省可能流向该领域，且严格监管后行业更有利于成熟的龙头企业），相对于DSKim 给出的2025年6月17.0美元目标价有 110%上涨空间。关于中国银行业，这是当前货币宽松政策的核心，我们接触的基本面投资者指出，保护银行净息差的政策超出预期。摩根大通的 KatherineLei估计，降息组合对 2025 年预期收益的净负面影响不到 3%，小于市场共识预期。房地产宽松措施和中小企业贷款延期还款也有助于短期内控制不良贷款生成。尽管如此，Katherine 认为当前反弹带来了部分获利了结国有银行股的机会。重新考虑买入的时机应在银行资本注入更明确时。Katherine 指出、在国有银行中，邮储银行、交通银行和农业银行资本不足、2024 年上半年一级资本充足率缓冲仅为 128/180/213 个基点，而工商银行和建设银行则无需注资，

BofA WinnieWu：

尽管当前政策组合有助于大型股表现，但要实现经济的真正复苏和市场信心的持续提升，还需要进一步的财政刺激和结构性改革。当前的政策是一套协调一致的政策组合，包括调整借贷利率、存款利率，并可能对股市回购有积极影响。金融监管机构和货币政策方面显示出更协调的行动，旨在提升投资者信心和市场活力。短期内，大型股、高流动性、高 Beta 值的银行、保险、科技、互联网公司可能是受益者。尽管降低了首付和利率，但房地产市场的真正复苏需要看到房价的稳定和人们对工作及收入的信心恢复。消费的复苏需要更长时间，目前市场存在收入减少和就业岗位减少的问题。WinnieWu 认为当前政策有助于市场反弹，但要维持涨势需要更多财政刺激和结构性改革。需要解决产能过剩和通缩压力等结构性问题。股市是经济基础的反映，需要企业盈利和经济基本面的改善。尽管金融监管机构努力支持市场信心，但股市的真正好转需要更多针对结构性改革和地方债务问题的政策。