债市修复行情未完
投资要点
最近两周债市出现明显的结构性调整压力，是否意味着去年12月中旬以来的债市修复行情已经结束？如何看待下阶段市场走势？
去年11月以来债市走势可以分为两个阶段。
第一阶段（去年11月至12月初）：受疫情防控和地产政策调整带来的预期冲击影响，叠加理财赎回产生的“负反馈”压力，市场出现超跌现象。具体表现为：信用债收益率整体上行幅度大于利率债，短端品种大于长端品种；二级资本债1Y和3Y品种收益率上行均超过100bp。
第二阶段（12月中旬至1月初）：随着理财赎回冲击边际减弱，在央行持续呵护流动性和各地疫情陆续达峰背景下，市场情绪逐渐修复，收益率企稳回落。和第一阶段类似，同样表现为信用债利率下行幅度大于利率债，短端品种大于长端。
从现券交易看，交易盘主导本轮修复行情。自11月中旬起，银行理财赎回压力持续释放带来现券抛售压力，银行自营和公募基金成为最主要的两类承接主体。特别是在12月中旬以来修复行情中，公募基金作为典型的交易盘，连续两周出现千亿规模的净买入。
资金面边际收紧，交易盘被迫“去杠杆”。跨年前后流动性整体维持宽松态势，隔夜资金价格一度不足0.5%，明显低于往年同期，交易盘“加杠杆买短端”成为第二阶段债市修复行情的重要驱动力。本周一（1月9日）银行间质押式回购交易量一度达到近7.5万亿元的历史新高，隔夜回购占比超过90%。随着春节和税期临近，资金价格季节性回升，公募、券商开始去杠杆，一方面表现为现券持仓的大幅下降，另一方面在回购市场上由资金融入方变为融出方。
债市修复仍有空间。考虑到疫情存在“二次冲击”风险，近期高频数据表明基本面和信用修复还存在较大不确定性，意味着货币政策稳中偏松的基调现阶段仍难改变，资金价格的确定性相对较高。从趋势上看，债市修复仍有空间。
配置盘“缺位”制约债市修复动力。利率债方面，市场对于理财回表后银行自营年初配债需求释放的预期较高，但目前看可能存在一定滞后性。从近期票据贴现利率上行走势看，尽管实体内生融资需求较弱，但信贷“开门红”的外生政策压力较大，表内信贷投放可能对利率配置需求存在阶段性挤出影响。信用债方面，综合我们跟踪的理财产品破净率和未来到期情况看，理财赎回压力仍有待进一步释放，资金何时回流存在不确定性。
交易机会需耐心等待。近期央行对于资金面的呵护态度较为明确，预计下周MLF有望超量续作，资金价格大幅上升的可能性较小。但在居民取现、缴税缴准等季节性因素扰动下，春节前后资金面仍有阶段性边际收紧压力，交易型机构可能被迫降低杠杆。短期债市修复行情可能迎来“中场休息”，债市回归偏弱震荡，建议投资者耐心等待交易机会。
风险提示：1）基本面改善和融资需求修复超预期，银行负债压力上升；2）理财产品规模持续下降，配债需求减弱；3）货币宽松不及预期，资金价格大幅上升。
最近两周债市出现明显的结构性调整压力，虽然短端利率债收益率变化不大，但中长债利率大幅反弹，10年期国债收益率再度升至2.9%，主要期限信用债收益率同样止跌回升。市场阶段性调整背后，去年12月中旬以来的债市修复行情是否已经结束？未来市场走势如何？是当前投资者普遍关心的两个问题。
一、交易盘主导的“超跌反弹”
为了分析近期市场调整背后的原因，我们有必要简单回顾下去年11月以来债市运行的主要逻辑，大致分为两个阶段：
第一阶段（去年11月至12月初）：受疫情防控和地产政策调整带来的预期冲击影响，叠加理财赎回产生的“负反馈”压力，市场出现超跌现象。具体表现为：信用债收益率整体上行幅度大于利率债，短端品种大于长端品种；二级资本债1Y和3Y品种收益率上行均超过100bp。
第二阶段（12月中旬至1月初）：随着理财赎回冲击边际减弱，在央行持续呵护流动性和各地疫情陆续达峰背景下，市场情绪逐渐修复，收益率企稳回落。和第一阶段类似，同样表现为信用债利率下行幅度大于利率债，短端品种大于长端。
从分机构二级市场现券交易情况看，自11月中旬起，银行理财赎回压力持续释放带来现券抛售压力，银行自营和公募基金成为最主要的两类承接主体。特别是在12月中旬以来修复行情中，公募基金作为典型的交易盘，连续两周出现千亿规模的净买入，成为收益率回落的主导力量。
二、资金面边际收紧，交易盘被迫“去杠杆”
在理财资金配置继续“缺位”，银行资金资金并未显著增加的背景下，公募等交易型机构主导的修复性行情往往带有“来也快，去更快”的脆弱性。跨年前后流动性整体维持宽松态势，隔夜资金价格一度不足0.5%，明显低于往年同期，“加杠杆买短端”成为第二阶段债市修复行情的重要驱动力。本周一（1月9日）银行间质押式回购交易量一度达到近7.5万亿元的历史新高，隔夜回购占比超过90%。
随着春节和税期临近，资金价格季节性回升，主导第二阶段修复性行情的公募、券商等自营盘普遍担心资金面持续回升带来的负债压力，止盈情绪升温。从本周二开始公募、券商逐渐去杠杆，一方面表现为现券持仓的大幅下降，另一方面在回购市场上由资金融入方变为融出方。
三、债市修复行情未完，等待配置盘回归
和12月中旬明显超调的收益率水平相比，目前主要品种债券利率已经显著回落，但如果对比去年10月底，各期限利率债收益率普遍高出20-40bp，存单收益率高出50-60bp，中票高出60bp左右，二级资本债则高出70-100bp。考虑到疫情存在“二次冲击”风险，近期高频数据表明基本面和信用修复还存在较大不确定性，意味着货币政策稳中偏松的基调现阶段仍难改变，资金价格的确定性相对较高。从趋势上看，债市修复仍有空间。
配置盘“缺位”制约债市修复动力。利率债方面，市场对于理财回表后银行自营年初配债需求释放的预期较高，但目前看可能存在一定滞后性。从近期票据贴现利率上行走势看，尽管实体内生融资需求较弱，但信贷“开门红”的外生政策压力较大，表内信贷投放可能对利率配置需求存在阶段性挤出影响。信用债方面，综合我们跟踪的理财产品破净率和未来到期情况看，理财赎回压力仍有待进一步释放，资金何时回流存在不确定性。
交易盘受资金面影响较大，预计春节前后债市偏弱震荡。为保证流动性平稳跨“节”，1月11日央行开始针对性投放14天逆回购，对于资金面的呵护态度较为明确，预计下周MLF有望超量续作，资金价格大幅上升的可能性较小。但在居民取现、缴税缴准等季节性因素扰动下，春节前后资金面仍有阶段性边际收紧压力，交易型机构可能被迫降低杠杆。短期债市修复行情可能迎来“中场休息”，债市回归偏弱震荡，建议投资者耐心等待交易机会。
四、风险提示
1）基本面改善和融资需求修复超预期，银行负债压力上升；2）理财产品规模持续下降，配债需求减弱；3）货币宽松不及预期，资金价格大幅上升。
证券研究报告：债市修复行情未完
对外发布时间：2023年1月15日
报告发布机构：中泰证券研究所
参与人员信息：
周岳| SAC编号：S0740520100003 | 邮箱：zhouyue@r.qlzq.com.cn
肖雨| SAC编号：S0740520110001 | 邮箱：xiaoyu@r.qlzq.com.cn
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