当下转债估值处于何种水平？
投资要点
可转债作为一种含有转股期权的债券，其估值指标可分为两类：股性估值——转股溢价率，债性估值——纯债到期收益率（YTM）。截至2023年1月13日，转债的平均转股溢价率为46.72%，处于2017年以来的88.97%分位，纯债到期收益率（YTM）为-2.76%，处于2017年以来的15.73%分位。
整体上转股溢价率和权益市场的走势呈现反向的变动趋势。1）当处于牛市时，转债股性较强，主要由正股推动上涨，随着转股价值不断提升，大量个券触发赎回，转股溢价率整体保持在低位；2）当处于熊市时，股市下跌带动转债价格下跌，但由于前期转债大量赎回，存量稀缺，转债跌幅小于正股，导致溢价率上行；3）当处于震荡市时，转债价格由债底和转股价值支撑。
纯债YTM与转债市场的走势整体上也呈反向变动趋势。1）当处于牛市时，转债股性增强、债性减弱，YTM均值下降；2）当处于熊市时，转债依靠债底支撑，债性增强、股性减弱，YTM均值呈上升趋势；3）当处于震荡市时，转债价格由债底和转股价值分别支撑，YTM跟随转债指数震荡。
从不同类型的转债来看。截至2023年1月13日，偏股型转债的平均转股溢价率为30.54%，处于2017年以来的87.85%分位；偏债型转债的纯债到期收益率（YTM）为1.58%，处于2017年以来的37.05%分位。由于平衡型转债没有明显表现出股性或债性特征，可分别采用两种估值指标来衡量其估值情况。截至2023年1月13日，平衡型转债的平均转股溢价率为50.90%，处于2017年以来的90.78%分位数；平衡型转债的纯债到期收益率（YTM）为-0.88%，处于2017年以来的14.84%分位。
小结。整体来看，2021年前后转债估值差异较大， 2021年后，可转债市场平均转股溢价率上涨明显，截至2023年1月13日，转债的平均转股溢价率为46.72%，处于2017年以来的88.97%分位，纯债到期收益率（YTM）有所下跌，为-2.76%，处于2017年以来的15.73%分位，整体估值水平与权益市场呈反向变动趋势。
本周转债市场回顾。1）本周上证综指和创业板指数均有上涨。截至1月13日收盘，上证综指上涨1.19%，报收3195.31点；创业板指上涨2.93%，报收2493.13点。分行业板块来看，本周上涨居多。其中非银金融、食品饮料和煤炭板块涨幅较大，分别达4.23%、4.05和3.60%；国防军工、公用事业、房地产板块下跌幅度相对较大，分别为-3.72%、-1.91%和-1.65%。2）本周债券指数出现小幅下跌，中证全债指数与上周持平、中证国债指数下跌0.16%。本周中证转债指数较上周上涨0.18%，报收401.70点。从个券表现来看，整体涨跌互现，其中涨幅前三的是华宏转债，合力转债，富淼转债，涨幅分别为40.00%、27.50%、23.80%；跌幅前三的分别是溢利转债、佳力转债、拓尔转债，跌幅分别为8.65%、-8.32%、-8.16%。本周转债市场成交金额为2390.05亿元，日均成交金额为478.01亿元，较前一周下跌11.94%。3）本周共9家公司发布可转债最新进度情况，其中4家公司发布可转债发行预案，2家公司获证监会批复，1家公司发布发行公告，2家公司发布上市公告。
风险提示：经济基本面变化、股市波动带来的风险；正股业绩不及预期；股权质押风险等。
一、当下转债估值处于何种水平？
1. 转债估值分析指标
可转债作为一种含有转股期权的债券，给予持有者在未来一定转股期内可以以固定转股价购买公司股票的权利，兼具债性和股性，因此其估值指标可分为两类：股性估值——转股溢价率，债性估值——纯债到期收益率（YTM）。
股性估值方面，转股溢价率是指可转债市价相对于其转换为股票后价值的溢价水平。计算公式为：转股溢价率=（转债价格－转股价值）／转股价值，其中转股价值又称平价水平，指转债按现有价格转股后的价值，即100×股价／转股价格。可转债的转股溢价率越低，则其股性越强。
债性估值方面，纯债到期收益率（YTM）是忽略转债的转股期权，仅考虑债底，使持有债券获得的未来现金流量的现值等于债券当前市价的贴现率。计算公式为：
该指标按转债收盘价和票息计算，能够较为直观的衡量转债的债性强弱。
通过计算各时间点市场所有现存转债的平均转股溢价率和纯债到期收益率（YTM），可以观测2017年至今的转债估值情况。
截至2023年1月13日，转债的平均转股溢价率为46.72%，处于2017年以来的88.97%分位，纯债到期收益率（YTM）为-2.76%，处于2017年以来的15.73%分位。
在股市的不同阶段，转债市场的表现也随之变化，整体上转股溢价率和权益市场的走势呈现反向的变动趋势。1）当处于牛市时，转债股性较强，主要由正股推动上涨，随着转股价值不断提升，大量个券触发赎回，转股溢价率整体保持在低位；2）当处于熊市时，股市下跌带动转债价格下跌，但由于前期转债大量赎回，存量稀缺，转债跌幅小于正股，导致溢价率上行；3）当处于震荡市时，转债价格由债底和转股价值支撑。
纯债YTM与转债市场的走势整体上也呈反向变动趋势。1）当处于牛市时，转债股性增强、债性减弱，YTM均值下降；2）当处于熊市时，转债依靠债底支撑，债性增强、股性减弱，YTM均值呈上升趋势；3）当处于震荡市时，转债价格由债底和转股价值分别支撑，YTM跟随转债指数震荡。
2021年以来，转债价格上升推动日均纯债YTM大幅下降，显示了转债市场以股性为主导的特征。2022年转债市场1月至4月持续多番下跌，4月至8月迅速回弹并进入震荡阶段，8月至10月迎来新一轮下跌，10月至12月行情转暖但不断小幅震荡，转债估值整体跟随权益市场反向变动。
2. 不同类型的可转债估值
可转债可以按平底溢价率（即转换价值/纯债价值-1）划分为偏股型转债（平底溢价率>20%）、平衡型转债（平底溢价率介于-20%和20%之间）和偏债型转债（平底溢价率<-20%）。
顾名思义，偏股型转债是转股价值远高于纯债价值的转债，股性较强，转债价格受到正股波动影响较大，可采用股性估值——转股溢价率来衡量。而偏债型转债是转股价值远低于纯债价值的转债，债性较强，转债价格受到正股波动影响较小，相对受债底支撑影响更大，日常波动较小，可采用债性估值——纯债到期收益率（YTM）来衡量。
截至2023年1月13日，偏股型转债的平均转股溢价率为30.54%，处于2017年以来的87.85%分位；偏债型转债的纯债到期收益率（YTM）为1.58%，处于2017年以来的37.05%分位。
由于平衡型转债没有明显表现出股性或债性特征，可分别采用两种估值指标来衡量其估值情况。截至2023年1月13日，平衡型转债的平均转股溢价率为50.90%，处于2017年以来的90.78%分位数；平衡型转债的纯债到期收益率（YTM）为-0.88%，处于2017年以来的14.84%分位。
3. 小结
整体来看，2021年前后转债估值差异较大， 2021年后，可转债市场平均转股溢价率上涨明显，截至2023年1月13日，转债的平均转股溢价率为46.72%，处于2017年以来的88.97%分位，纯债到期收益率（YTM）有所下跌，为-2.76%，处于2017年以来的15.73%分位，整体估值水平与权益市场呈反向变动趋势。
二、本周行情回顾
1. 权益市场
本周上证综指和创业板指数均有上涨。截至1月13日收盘，上证综指上涨1.19%，报收3195.31点；创业板指上涨2.93%，报收2493.13点。
分行业板块来看，本周上涨居多。其中非银金融、食品饮料和煤炭板块涨幅较大，分别达4.23%、4.05和3.60%；国防军工、公用事业、房地产板块下跌幅度相对较大，分别为-3.72%、-1.91%和-1.65%。
2. 债券市场
本周债券指数出现小幅下跌，中证全债指数与上周持平、中证国债指数下跌0.16%。
上周五（2023年1月6日），开年强势后现券期货回调，国债期货小幅收跌，银行间主要利率债收益率普遍上行，短券上行幅度较大；地产债多数上涨，“20旭辉02”和“20龙湖04”涨超6%；银行间资金面继续维持宽松，主要回购利率进一步下行，其中隔夜加权利率再度下行逾38bp至0.53%附近，七天期回落至1.36%附近。
周二，现券整体震荡偏弱，银行间主要利率债收益率多数上行，短券上行幅度较大；国债期货窄幅震荡多数小幅收涨；银行间资金供给持续充裕，隔夜回购加权利率即使反弹超过12bp，但仍处于0.7%下方低位；地产债多数上涨，城投债跌幅明显。交易员表示，消息面影响因素偏淡，股债跷跷板效应再现，不过现券期货整体震荡幅度有限，且走势不明朗，春节前料维持窄幅波动格局。
周三，资金面明显收敛叠加金融数据向好，现券期货明显走弱。银行间主要利率债收益率普遍明显上行，短券表现更弱，收益率上行4-7bp，国债期货全线收跌，10年期主力合约跌0.23%；地产债多数下跌，旭辉集团债券跌幅明显，“20旭辉02”跌超17%，“21旭辉01”跌超16%；银行间资金面明显收敛，主要回购利率进一步反弹，其中隔夜利率跳涨逾46bp重回1%上方，七天、14天和21天期均升逾20个bp。
周四，央行逆回购加量且重启14天逆回购，向市场释放稳定信号，资金面有所改善；国债期货震荡攀升小幅收涨，银行间主要利率债长券持稳中短券向好；地产债多数上涨，尤其是旭辉集团债券明显反弹，“20中骏02”涨超15%，“20旭辉01”涨超11%，“20旭辉02”涨超10%。
周五，央行公开市场净投放继续加码维稳春节前流动性，资金面延续向暖，主要回购利率升势趋缓，七天期更是小幅转降；国债期货窄幅震荡小幅收涨；银行间主要利率债中长券偏弱，短券延续暖势；地产债多数上涨，“20世茂03”涨近12%，“21宝龙01”涨超10%。交易表示，逆回购持续加码资金续向暖，短券受益明显；经济复苏预期挥之不去，抑制长端；至于最新公布的CPI等数据，则对市场未产生明显影响。
3. 转债市场
本周中证转债指数较上周上涨0.18%，报收401.70点。从个券表现来看，整体涨跌互现，其中涨幅前三的是华宏转债，合力转债，富淼转债，涨幅分别为40.00%、27.50%、23.80%；跌幅前三的分别是溢利转债、佳力转债、拓尔转债，跌幅分别为8.65%、-8.32%、-8.16%。本周转债市场成交金额为2390.05亿元，日均成交金额为478.01亿元，较前一周下跌11.94%。
4. 一级市场发行进展情况
本周共9家公司发布可转债最新进度情况，其中4家公司发布可转债发行预案，2家公司获证监会批复，1家公司发布发行公告，2家公司发布上市公告。
[1] 分别取涨幅和跌幅前十的个券。
三、风险提示
经济基本面变化、股市波动带来的风险；正股业绩不及预期；股权质押风险等。
证券研究报告：当下转债估值处于何种水平？
对外发布时间：2023年1月15日
报告发布机构：中泰证券研究所
参与人员信息：
周岳| SAC编号：S0740520100003 | 邮箱：zhouyue@r.qlzq.com.cn
王素芳 （研究助理）| 邮箱：wangsf01@zts.com.cn
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