地产投资增速需要多高？
投资要点
近期，10Y-1Y国债期限利差再度压缩至50bp以内。曲线走平背后，隐含了市场的两个判断：一是对货币政策进一步宽松（诸如下调政策利率）存在较高期待；二是近期票据利率降至零附近，信用扩张效果仍有待观察。
中央经济工作会议定调“稳字当头、稳中求进”，但缺少具体的目标设定。明年到底要达到多高的GDP增速？可能对应不同程度的稳增长诉求，相应的政策安排成为影响利率走势的关键。
从短期看，明年疫情负面冲击难以完全消除，经济增速低于潜在产出增速是可以接受的，从中长期看，2035年远景目标实现特别是经济总量翻番对应的增速要求实现难度不大。因此，明年可能不需要死守“5.5%”的底线，增速定在5.0%-5.5%之间更为合理，同时也符合注重经济结构优化、追求高质量发展的中长期规划。
明年稳增长目标实现的关键在于地产。我们以2019年作为基期，从支出法GDP核算看，2019年房地产开发投资对GDP贡献率为7.3%；从生产法GDP核算看，2019年房地产开发投资对GDP贡献率达到12.9%，这一数值相对更加合理。
在假设其他需求分项整体拉动率和2019年相同的前提下，我们测算了2022年三种不同情形下的“地产投资-经济增长”组合。结论如下：
1）如果一定要保“5.5%”，根据我们测算全年地产投资（不包括其他费用）增速要达到3%，考虑到今年9月份以来持续负增长，当前纠偏式的政策放松可能还不够，或许需要更大幅度的政策调整。从四季度央行货政例会继续强调“保持宏观杠杆率基本稳定”来看，目前看这种情况发生的可能性较低。
2）如果明年地产投资增速在零附近，理论上实现5%左右的增速目标难度并不大。不过，考虑到地产行业景气度和居民消费、地方政府“土地财政”息息相关，因此稳增长政策关键可能在于防止“预期转弱”，而不仅仅是“稳投资”。
3）如果地产投资修复不及预期，2022年全年增速为负，要达到5.0%的GDP增速目标意味着制造业和基建需要发挥更大作用，而这两个领域对于资金成本的敏感度较高，因此货币政策进一步宽松仍有较高期待。
利率债市场回顾：本周资金面方面，结构性矛盾凸显，年内到期资金价格回落，跨年资金价格高企。机构债市加杠杆热情消减。受年末银行揽储压力加大影响，同业存单发行行情明显升温，短期同业存单利率上行明显。一级市场方面，利率债供给环比减少，招标情绪仍较冷。二级市场方面，周内国债、国开债收益率呈“U”型变化，期限利差继续收窄。
信用债市场回顾：本周信用债发行规模、净融资额均有所下降；本周城投债净融资仍为负，为-326.40亿元；产业债净融资为691.88亿元，规模较上周下降。本周信用债市场成交活跃度上升。本周中短票据收益率分化。本周共有2家信用债发行人主体评级下调，3家信用债发行人主体评级上调。
一、地产投资增速需要多高？
12月以来，二次降准、1年期LPR降息先后落地，尽管1Y国债收益率受跨年资金面收紧影响小幅上升，但10Y收益率始终维持低位，期限利差再度压缩至50bp以内。曲线走平背后，隐含了市场的两个判断：一是对货币政策进一步宽松（诸如下调政策利率）存在较高期待；二是近期票据利率降至零附近，意味着信用扩张效果仍有待观察。
尽管中央经济工作会议定调“稳字当头、稳中求进”，但自上而下的工作安排更多是“务虚”层面的，与两会的政府工作报告相比，缺少具体的目标设定。明年到底要达到多高的GDP增速？是一个值得关注和探讨的问题，因为不同的经济目标必然需要不同程度的稳增长力度，相应的政策安排可能成为影响利率走势的关键。
◾ 5.5%是底线吗？
不少人认为明年稳增长要求对应GDP增速目标是至少达到“5.5%”，主要基于两个理由：一是年初央行工作论文[1]中测算的2022年潜在产出增速为5.5%，二是2035年远景目标中“人均国内生产总值达到中等发达国家水平” [2]隐含的增速要求。我们认为这两个理由背后的逻辑都不够完备。
5.5%潜在产出增速是无疫情状态下的理论值。如果仔细阅读原文会发现，论文模型测算是假设2020年的随机冲击代表新冠疫情负向冲击大小，从而预测经济正常运行状态下的全要素生产率贡献，进而得到5.5%的潜在产出增速。尽管明年新冠疫情有望得到有效控制，但疫情防控可能趋于常态化，意味着负向冲击仍然存在，这种情况下追求所谓的潜在产出增速显然是不合理的。
“中等发达国家”并没有明确的标准定义。从国际上看，世界银行、国际货币基金组织（IMF）、经济合作与发展组织（OECD）和联合国对于发达国家的标准和范围都有不同的定义。如果按照较高标准，中等发达国家2020年人均GDP为22959美元，我国为10510美元，因此未来15年要保持年均5.4%左右的GDP增速。但是在中等和较低标准下，对应的增速分别只有5.0%和4.5%。因此，“达到中等发达国家”要求并不意味着5.5%的增速底线。
经济总量翻一番可能是更合理的量化目标。在“十四五规划和2035年远景目标建议”的说明文件中，特别提到征求意见过程中，一些地方和部门建议明确提出到2035年实现经济总量或人均收入翻一番目标，而且认为从经济发展能力和条件看，这一目标实现是完全有可能的[3]。要实现到2035年GDP总量翻番的目标，意味着2021-2035年GDP年均增速需达到4.7%；考虑到2021年GDP增速在8.0%左右，那么2022-2035经济年均增速达到4.2%即可。
从短期看，明年疫情负面冲击难以完全消除，经济增速低于潜在产出增速是可以接受的，从中长期看，2035年远景目标实现特别是经济总量翻番对应的增速要求实现难度不大。因此，明年可能不需要死守“5.5%”的底线，增速定在5.0%-5.5%之间可能更为合理，同时也符合注重经济结构优化、追求高质量发展的中长期规划目标。
[1] 资料来源：人民银行调统司工作论文《“十四五”期间我国潜在产出和增长动力的测算研究》，2021.3.25
[2] 资料来源：《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》，2020.10.29
[3] 资料来源：《关于〈中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议〉的说明》
◾ 明年地产投资增速需要多高？
尽管中央经济工作会议重申“房住不炒”的基调不变，但房地产对于中国经济的支撑和拉动作用毋庸质疑，明年稳增长目标实现的关键可能还是取决于房地产行业特别是房地产开发投资的边际变化。因此，我们首先需要明确一个问题：房地产开发投资对于经济增长的贡献到底有多大。考虑到最近两年受疫情影响，经济指标偏离较大，我们选取2019年作为可比基期。
从支出法GDP核算看，2019年房地产开发投资对GDP贡献率为7.3%。通过支出法GDP中固定资本形成总额对GDP增长的贡献率可以间接推算出房地产开发投资对GDP增长的贡献率。需要强调的是，在计算房地产开发投资占全社会固定资产投资比重时，需要扣除土地购置费来避免高估。推算结果显示，2019年房地产开发投资占全社会固定资产投资的比重（扣除土地购置费）为19.2%，而当年固定资本形成总额对支出法GDP增长的贡献率为38.2%，由此计算出房地产开发投资的贡献率为7.3%（19.2%×38.2%）。
考虑到房地产开发投资在施工、销售、消费环节对其他行业生产活动具有较强的拉动作用，上述测算方法存在明显低估。因此我们参考许宪春等人2015年论文 [4]中的思路，从生产法角度重新测算房地产开发投资对于GDP增长的拉动作用。
从生产法GDP核算看，2019年房地产开发投资对GDP贡献率达到12.9%。具体包括两个部分：一是房地产行业增加值本身的贡献率，二是基于投入产出表计算出房地产开发投资（不包括“其他费用”构成项）对其他行业增加值的拉动率约为0.83，由此产生的间接贡献率。2019年，房地产业增加值为52576亿元，房地产开发投资拉动的相关行业增加值合计69451亿元，两者合计占GDP的比重为13.7%；房地产业对GDP增长的贡献率为2.64%，房地产相关行业对GDP增长的贡献率为10.22%，两者合计为12.9%。相比于上文支出法测算出的贡献率，我们认为这一结论可能更符合实际。
展望2022年，基于我们在年度策略中的基本判断，制造业、基建较2019年增速预计有所回升，消费增速中枢可能低于2019年，出口表现则相对更好，因此我们这里简单忽略地产以外各分项总体贡献率的变化，重点分析地产投资增速变动对于经济增速的影响。按照12.9%的贡献率测算，2019年不包括其他费用的房地产开发投资同比增长7.95%，拉动实际GDP增长0.77个百分点，由此得到线性弹性系数约为0.1，即投资每增长1个百分点，影响GDP增速约0.1个百分点。
在假设其他需求分项整体拉动率和2019年相同的前提下，我们测算了三种不同情形下的“地产投资-经济增长”组合。如果明年地产投资维持零增长，全年GDP基准增速约为5.2%；如果明年地产投资同比下降5%，全年GDP基准增速约为4.7%，因此要实现5.0%的增速目标，可能需要制造业投资、基建投资或者消费领域的进一步发力；如果一定要保5.5%的底线，对应的地产投资增速至少需要3%，这意味着目前的地产放松力度可能还不够。
[4] 资料来源：许宪春等，《房地产经济对中国国民经济增长的作用研究》，《中国社会科学》2015年第1期
◾ 小结：几个推论
从稳增长诉求的量化目标看，明年可能不需要死守“5.5%”的底线，增速定在5.0%-5.5%之间可能更为合理，这也符合注重经济结构优化、追求高质量发展的中长期规划目标。
如果一定要保“5.5%”底线，根据我们测算全年地产投资（不包括其他费用）增速要达到3%，考虑到今年9月份以来持续负增长，当前纠偏式的政策放松可能还不够，或许需要更大幅度的政策调整。从四季度央行货政例会继续强调“保持宏观杠杆率基本稳定”来看，这种情况发生的可能性目前较低。
如果明年地产投资增速在零附近，理论上实现5%左右的增速目标难度并不大。当然，房地产业对经济的影响不是简单的“数字游戏”，必须考虑到行业景气度和居民消费、地方政府“土地财政”息息相关，因此稳增长政策关键可能在于防止“预期转弱”，而不仅是“稳投资”。
如果地产投资修复不及预期，2022年全年增速为负，实现5.0%的GDP增速意味着制造业和基建需要发挥更大的对冲作用，而这两个领域对于资金成本的敏感度较高，从这个意义上说，未来货币政策进一步宽松仍有较高期待。
二、利率债市场回顾
1、资金面：结构性矛盾犹存，年内到期资金价格回落
资金面结构性矛盾犹存，年内到期资金价格回落，跨年资金价格高企。本周R007和DR007较上周分别下行22.32BP和21.51BP至2.07%和1.90%。周一资金利率均下降，周二R007小幅抬升0.8BP，周三和周四R007和DR007分别回落17.31BP和15.28BP，周五DR007小幅回升0.7BP。DR007低于7天OMO利率30BP，持续倒挂，且较上周大幅走阔22BP，显示银行间市场流动性增强。
资金利率倒挂情况缓解，机构债市加杠杆热情消减。周五1年期存单利率与1年期MLF利率的利差为17BP，较上周24BP继续收窄6BP。本周银行间质押式回购成交量均值4.96万亿元，成交量均值较上周5.39万亿元减少0.43万亿元。隔夜回购成交量占比均值86.39%，较上周小幅下跌1.86pct。
同业存单发行行情明显升温，短期同业存单利率上行明显。本周同业存单总发行量为5821.4亿元，较上周增加1371.6亿元；净融资额为2092.8亿元，较上周增加1843.8亿元。分期限来看，本周1M和3M同业存单发行利率上行明显，虽经历周四小幅下行波动，周五1M和3M同业存单发行利率较上周同期仍增加24.9BP和13.3BP。本周6M和1Y同业存单发行利率存在小幅波动，但周五6M和1Y同业存单发行利率分别较上周同期增长10.8BP和5.7BP。临近年尾，银行揽储压力加大，同业存单发行行情明显升温，同业存单发行利率整体上涨，银行对负债的需求相对旺盛。下周预计有2591.8亿元存单到期。
2、一级市场：供给环比减少，招标情绪较冷
本周利率债总计发行1507亿元，较上周少发行3072亿元，其中国债1100亿元，地方债102亿元，政金债305亿元；本周净融资量为1030亿元，较上周减少2833.19亿元。下周利率债总发行量预计降至180亿元。一级市场招标情绪较冷，1Y、2Y、3Y、10Y口行债全场倍数下降；91D国债全场倍数上升，本周未发行农发债和国开债。
3、二级市场：国债、国开债收益率呈“U”型变化，期限利差收窄
本周各期限品种国债收益率呈U型变化。周一，1年期LPR时隔20个月再次下降，LPR 1年期调降5BP，5年期保持不动，银行间资金面整体平衡，10年期国债活跃券210009收益率下行0.45BP。周二，银行间资金面整体转松，银行间主要利率债收益率变动不大，10年期国债活跃券210009收益率下行0.05BP。周三，银行间主要利率债收益率普遍下行，中短期利率债表现更好，10年期国债活跃券210009收益率下行1.76BP。周四，银行间主要利率债收益率普遍下行，中短券表现更好，10年期国债活跃券210009收益率下行0.99BP。周五，银行间主要利率债收益率小幅上行，10年期国债活跃券210009收益率上行1.00BP。从全周来看1Y、3Y、5Y、7Y、10Y国债收益率分别上行1.8BP、下行1.3BP、3.1BP、3.3BP和3.1BP。国开债各期限收益率同样呈现短端回升，长端下行的走势变化，1Y、3Y、5Y、7Y、10Y国开债收益率分别上行0.1BP和 1.6BP、下行1.3BP、1.2BP和0.4BP。
国债、国开债期限利差继续收窄。本周国债10Y-1Y期限利差收窄4.9BP至48.17BP，曲线平坦化；国开债10Y-1Y期限利差收窄0.5BP至65.5BP，曲线平坦化。10Y国开债隐含税率较上周上涨，处于3.1%历史分位数低位。
三、信用债市场回顾
1、一级市场：发行规模下降，净融资为负
本周信用债发行规模有所下降。本周信用债发行总额1938.92亿元，偿还总额2507.45亿元。净融资额为-568.53亿元，与上周相比，净融资转为净流出。本周共有14只信用债取消或推迟发行，涉及金额78.2亿元。
具体来看，企业债、公司债、中期票据、短期融资券及定向工具净融资额分别为-9.54亿元、260.19亿元、-129.3亿元、-588.5亿元、-101.38亿元。本周公司债、中票、短融和定向工具净融资额均较上周有所下降，中票和短融净融资额由正转负。
本周城投债净融资为-473.95亿元，净流出规模增加；产业债净融资为-94.58亿元，与上周相比由净流入转为净流出。
2、二级市场：成交活跃度上升
本周信用债市场成交活跃度上升。本周信用债周度换手率为2.55%，较上周上升0.09个百分点。分券种看，企业债、公司债、中期票据、短期融资券和定向工具成交量分别为375.90亿元、150.85亿元、2688.60亿元、2319.77亿元和779.04亿元。与上周相比，企业债、中期票据和定向工具成交量有所上升，公司债和短期融资券成交量有所下降。
本周1年期、3年期和5年期中短票据收益率分化。具体来看，本周AAA评级1年期和5年期中短票据分别收于2.82%和3.36%，分别较上周上行4.36bp、0.2bp，3年期中短票据收于2.98%，较上周下行2.02bp。
3、信用等级调整情况
本周有2家信用债发行人主体评级上调，7家信用债发行人主体评级发生下调。
四、风险提示
地产投资贡献测算可能存在低估，其他需求分项表现低于预期。
证券研究报告：地产投资增速需要多高？
对外发布时间：2021年12月26日
报告发布机构：中泰证券研究所
参与人员信息：
周岳 | SAC编号：S0740520100003 | 邮箱：zhouyue@r.qlzq.com.cn
肖雨 | SAC编号：S0740520110001 | 邮箱：xiaoyu@r.qlzq.com.cn
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