后置的财政
投资要点
7月15日全面降准快速落地、货币政策“释放善意”后，市场关注焦点逐渐转向财政政策。本文基于上半年财政收支的分析，探究下半年财政发力的空间和可能。
广义财政收支增速背离，动态赤字率下降。6月份，广义财政收入累计增速降至22.4%，低基数影响下仍显著高于2020年的0.5%；支出延续低位震荡态势。动态广义赤字率自2020年12月高点逐渐回落至5.5%，已经低于2019年12月水平（5.6%）。
从预算进度看，公共财政收入高于季节性，其余三项明显偏慢。上半年公共财政收入完成预算进度的59.3%，创近年来新高；政府性基金收入完成41.3%，明显低于2017年和2018年；公共财政支出完成37.4%，仅略高于受疫情影响较大的2020年，低于季节性；政府性基金支出进度为2017年以来最低水平。
扣除基数影响，三大主要税种表现不及预期。从两年复合累计增速看，上半年增长较快的主要是印花税、契税和个人所得税；企业所得税、消费税和增值税等三大主要税种分别增长4.5%、1.3%和-0.5%，相比2019年同期增速明显下降，侧面反映后疫情时代经济恢复不均衡的问题较突出。
公共财政支出以保重点领域为主。上半年在“过紧日子”的政策基调下，非刚性、非重点项目支出和公用经费被大幅压减，重点项目和政策性补贴均按照从严从紧、能压则压的原则审核，以便将更多财政资源用于改善基本民生等重点领域。不过，6月农林水事务和交通运输两个基建相关的分项支出有所改善，持续性有待关注。
下半年展望：财政后置，但空间有限。尽管今年经济复苏背景下财政收入高增长，市场对财政发力存在较高期待，但存在三个制约：1）公共财政支出和收入关系并不大，一般公共预算要求“收支两条线”而非“以收定支”，实际赤字除了预算赤字外，需要调入资金和存量资金安排解决；2）本轮经济复苏过程中税收增长弹性较低，从主要税种收入两年复合增速看，消费税、企业所得税和增值税都低于预期；3）受减税政策和高基数影响，下半年收入增速会明显放缓。我们基于预算执行完成度偏离不大和新增专项债限额基本全部使用的假设，预计下半年广义支出增速仍将处于较低水平，中枢较上半年小幅上升，全年增长1.5%，高于上半年的1.1%。
小结：受制于盘活存量空间下降、地方财政收支压力上升、地方政府显性债务风险大幅上升等因素，中长期看财政空间较为逼仄。从二季度经济数据看，年内经济压力主要表现为“动能弱化、结构不足”，因此下半年在财政收支平衡压力和政府部门杠杆率的约束下，财政政策将继续发挥调结构而非稳增长的作用，广义财政支出增速难以出现大幅回升。同时，在严控高负债区域和弱资质城投平台新增融资的政策影响下，专项债发行加快对于基建的提振作用有限。
7月20日，财政部新闻发布会介绍上半年财政收支情况并回答记者提问。继7月15日全面降准快速落地、货币政策“释放善意”后，市场关注焦点逐渐转向财政政策。上半年财政运行有哪些特点？下半年将如何发力，可能产生哪些影响？本文试图对这些问题进行解析，供投资者参考。
一、上半年回顾：收入快、支出慢
广义财政收支增速背离，动态赤字率下降。6月份，广义财政（一般公共预算+政府性基金预算）收入累计增速降至22.4%，低基数影响下仍显著高于2020年全年的0.5%；支出增长1.1%，相比前值（0.8%）变化不大，延续低位震荡态势。我们跟踪的动态广义赤字率自2020年12月高点逐渐回落至5.5%，已经低于2019年12月水平（5.6%）。
从预算进度看，公共财政收入高于季节性，其余三项明显偏慢。和历史同期相比，上半年公共财政收入完成预算进度的59.3%，创近年来新高；政府性基金收入完成41.3%，明显低于2017年和2018年；公共财政支出完成37.4%，仅略高于受疫情影响较大的2020年，低于季节性；政府性基金支出进度为2017年以来最低水平。
6月公共财政支出节奏加快，政府性基金支出降幅走阔。从边际变化看，6月公共财政收入和政府性基金收入的累计增速均小幅下降，不过仍处于历史高位；公共财政支出呈现小幅加快迹象，累计增速回升至4.5%（前值3.6%），政府性基金支出降幅则再度走阔至-7.8%，主要受上半年新增专项债发行节奏较慢的拖累影响。
扣除基数影响，三大主要税种表现不及预期。从两年复合累计增速看，上半年增长较快的主要是印花税、契税和个人所得税，前两者和股市、房地产市场景气度高度相关，个税除居民收入增长带动外，还与股权等财产转让和股息红利收入增长有关；企业所得税、消费税和增值税等三大主要税种分别增长4.5%、1.3%和-0.5%，相比2019年同期增速明显下降，侧面反映后疫情时代经济恢复不均衡的问题较突出。此外，非税收入累计同比增长17.4%，受低基数影响较大，结构上主要来自教育费附加、国有资源有偿使用收入和行政罚款（针对部分垄断行为）等分项拉动。
公共财政支出以保重点领域为主。上半年在“过紧日子”的政策基调下，非刚性、非重点项目支出和公用经费被大幅压减，重点项目和政策性补贴均按照从严从紧、能压则压的原则审核，以便将更多财政资源用于改善基本民生等重点领域。从支出结构看，债务付息、社保就业、文体传媒、卫生健康和教育等分项两年复合累计增速为正，而其他分项维持负增长。不过，6月农林水事务和交通运输两个基建相关的分项支出跌幅收窄，出现一定改善迹象，持续性有待关注。
二、下半年展望：财政后置，但空间有限
上半年财政政策体现“可持续性”导向。年初预算草案中确定了2021年财政工作具体安排和主要目标，强调“2021年财政收支形势十分严峻，预算平衡难度进一步加大，债务等重点领域风险也不容忽视，必须切实增强财政可持续性”。这其实和去年7月底中央政治局会议首提的“完善宏观调控跨周期设计和调节”相呼应。一方面，在严控地方政府新增隐性债务“红线”下，加强专项债项目的审批监管，另一方面，考虑到基数影响下全年各项指标“前高后低”的表现，适当放慢财政支出节奏，可以为下半年预留必要的财力空间。
下半年财政支出空间存在制约。尽管今年经济复苏背景下财政收入高增长，市场对财政发力存在较高期待，但有三个问题需要关注：1）公共财政支出和收入关系并不大，一般公共预算要求“收支两条线”而非“以收定支”，实际赤字除了预算赤字外，需要调入资金和存量资金安排解决；2）本轮经济复苏过程中税收增长弹性较低，从主要税种收入两年复合增速看，消费税、企业所得税和增值税都低于预期；3）受减税政策和高基数影响，下半年收入增速会明显放缓。
广义财政支出增速预计小幅回升。我们的预测基于两个假设：一是根据新预算法施行后财政支出的实际执行情况来看，一般和年初预算偏离度很小；二是按照财政部提出今年专项债“恢复常态化管理，适当放宽地方发行时间要求，这样既不会影响重点项目建设进度和资金需求，也可以有效避免债券资金闲置”的说法，全年新增专项债发行不会显著减少。根据我们测算，下半年广义支出增速仍将处于较低水平，但中枢较上半年小幅上升，全年增长1.5%，高于上半年的1.1%。
三、小结
我们在此前报告《财政的窘境》一文中分析过，受制于盘活存量空间下降、地方财政收支压力上升、地方政府显性债务风险大幅上升等因素，中长期看财政空间较为逼仄。从二季度经济数据看，年内经济压力主要表现为“动能弱化、结构不足”，因此下半年在财政收支平衡压力和政府部门杠杆率的约束下，财政政策将继续发挥调结构而非稳增长的作用，广义财政支出增速难以出现大幅回升。同时，在严控高负债区域和弱资质城投平台新增融资的政策影响下，专项债发行加快对于基建的提振作用有限。
四、风险提示
财政收支不及预期，专项债发行不及预期。
证券研究报告：后置的财政
对外发布时间：2021年7月21日
报告发布机构：中泰证券研究所
参与人员信息：
周岳 | SAC编号：S0740520100003 | 邮箱：zhouyue@r.qlzq.com.cn
肖雨 | SAC编号：S0740520110001 | 邮箱：xiaoyu@r.qlzq.com.cn
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