【招商宏观】轻总量，重结构——简评四季度货币政策执行报告

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2月19日，央行发布2019年四季度货币政策执行报告。

报告对全球经济形势的看法略有改观，但仍然保持谨慎，“全球经济虽然有企稳迹象，但下行压力仍较大”；报告称“近期贸易摩擦风险有所缓和，但不确定性犹存”。

报告对中国经济的判断仍然是“必须认识到经济下行压力仍然较大”；针对疫情影响的描述是“展望未来一段时期，新冠肺炎疫情对中国经济造成一定影响，但持续时间和规模都有限，中国经济长期向好、高质量增的基本面没有变化。也要看到，中国经济面临着多方面的挑战。”

货币政策方面，虽然报告淡化了对于通胀的讨论，但仍然提及“坚决不搞‘大水漫灌’”，也专门开辟专栏一分析“宏观政策逆周期调节力度”。

我们判断，即便考虑到疫情的冲击，今年央行在总量上放松货币政策的空间也非常有限，“轻总量，重结构”仍是主旋律。

以下为正文内容：

一、 轻总量

经历了春节之后第一个交易日的暴跌，国内权益市场大举反弹，创业板表现尤为突出，屡创新高，背后的核心逻辑是对政策放松抱有较强的预期。但我们倾向于认为，即便考虑到疫情的冲击，今年央行在总量上放松货币政策的空间也非常有限。

2019年11月以来，全球通胀开始全面上升，国内CPI和PPI同比增速亦连续上升，1月份CPI同比增速突破了5%，PPI同比增速也是2019年7月以来首度转正。从现有数据上看，疫情对PPI有负面影响，但至少在短期推升了CPI，结合国际商品价格考虑，至少在短期内，CPI会维持在4%以上、PPI在0附近；历史上看，这种通胀水平下，货币政策很难有所放松空间。

或许和疫情有关，央行在报告中淡化了对于通胀的讨论，只提到“保持物价水平基本稳定”，但仍然提及“坚决不搞‘大水漫灌’”，也专门开辟专栏一分析“宏观政策逆周期调节力度”。专栏一写道：“科学把握总量的度。现阶段，货币政策中介目标转为广义货币M2和社会融资规模增速与国内生产总值名义增速基本匹配，是科学稳健把握货币政策逆周期调节力度的着力点，既兼顾经济增长，又有利于保持物价稳定。由于经济下行压力加大往往和社会信用收缩交织共振，广义货币M2和社会融资规模增速略高于国内生产总值名义增速，体现了强化逆周期调节，以适度的货币增长支持高质量发展，防范社会信用收缩和经济下行压力之间形成恶性循环的风险。当前宏观杠杆率仍处在高位，这一机制设计也有助于保持宏观杠杆率基本稳定，使得宏观杠杆率很难像2009年至2017年一样年均上升超过十个百分点。”按照这段文字的描述，之前有关稳定宏观杠杆率的政策目标至少在短期内可能变为，允许宏观杠杆率小幅上升（不超过10个百分点）。实际上按照我们的测算，2019年的宏观杠杆率确实比2018年上升了6个百分点。我们假设2019年底的实体部门债务余额增速在2020年保持稳定，2019年名义经济增速比2018年低1个百分点，那么2020年的宏观杠杆率将比2019年上升8个百分点。上述测算意味着，2020年继续放松政策、推高实体部门债务余额增速的空间非常狭小。

此外，考虑到中国（乃至全球）自2011年之后开始进入到潜在经济增长中枢的下行周期，疫情的影响可能不仅仅局限于短周期，也就是说，此次疫情，可能会加速中国潜在经济增速的下行，这很可能意味着，在未来的3-5年，中国的实际经济增长中枢将由2015-2019年6-7%的区间下行至4%左右，名义增速则下降至6%左右。专栏四在讨论就业问题时，也提及了中国人口老龄化的问题。

事实上，根据目前财政部提前下达的1.85万亿新增地方债额度匡算，我们更加倾向于判断，2020年全年实体部门债务余额增速将小幅下行，1月份仍然是宽松的顶点（详见《宽松的顶点——12月全社会债务数据综述》，2020-1-20）。

二、 重结构

结构上看，货币政策仍然大有可为。报告中写道：“创新和运用结构性货币政策工具，引导金融机构加大对小微、民营企业和制造业的信贷支持，加大对疫情防控相关领域、相关地区的信贷支持。在做好防控工作的前提下，全力支持各类生产企业复工复产。”专栏一也写道：“引导资金投向供需共同受益、具有乘数效应的先进制造、民生建设、基础设施短板等领域，促进产业和消费双升级，支持经济高质量发展。加大对新冠肺炎疫情防控的货币信贷支持力度，在疫情防控期间，对直接参与防疫的重点医用物品和生活物资的生产、运输和销售重点企业实行名单制管理。”报告中还特别提到了降成本的问题，“千方百计降低企业融资成本”报告称，“坚决打破贷款利率隐性下限”。此外，央行还专门开辟专栏三介绍，优化信贷结构取得的显著成效。

不过，这里面的存在的问题是，央行希望引导的结构变化是否是市场化行为所接受的，如果是的话，那么从稍长期来看，无需引导，资金亦会自行流入；而如果不是的话，那么就与央行谈及的市场化改革相冲突。专栏一写道：“加大改革的力度，进一步深化利率和汇率市场化改革。”专栏二则直接呼吁银行在短期让利小微和实体从而换取更多的长期收益，“量大面广的小微企业是经济发展和容纳就业的生力军，有助于稳增长、稳就业。当前，我国处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期，银行要发挥利润较多的优势，进一步加大对实体经济尤其是小微企业的支持力度，用小成本办大事，把更多金融资源转向小微企业，坚决打破贷款利率隐性下限，降低企业融资成本，适当降低对短期利润增长的过高要求，向实体经济让利，畅通经济金融良性循环。中长期看，激发小微企业等微观主体的活力有助于促进经济高质量发展，无论对实体经济还是对银行都是有利的，最终将有助于银行利润长期可持续增长。”